有生之年，我曾经见过许多次泡沫，研究的历史泡沫案例更多，因此我很清楚泡沫是什么，并以系统化的方式建立了“泡沫指标”。我持续关注这一指标，以便更好地了解各市场的动向。目前，我们将该指标用于分析我们参与的大多数市场。我希望与大家分享这一指标的运作方式，以及该指标反映出来的当前美股的情况。

我所说的泡沫指的是价格处于不可持续的高位，我从以下6个方面对此进行衡量。

• 相对于传统的衡量标准，价格有多高？
• 价格是否反映出对不可持续形势的预期？
• 进入市场的新买家（即此前并未参与市场的买家）有多少？
• 看涨情绪有多普遍？
• 购买是通过高杠杆来融资的吗？
• 买家是否提前很长时间购买（例如增加库存，签订远期购买合约等），以进行投机或是保护自身免受未来价格增长的影响？

我们利用一系列数据对这六个影响因素逐一进行分析，把数据纳入指标。我们用这种方法逐一分析了股市中我们关注的所有股票。这些分析被纳入证券总体指数，并用于分析整个市场。下表显示当前美股在这六个方面的整体表现，之后的图显示我们从这些方面对1910年以来的股市进行分析，将所有分析结果汇总后得出来的总体数据。这反映了美股当前的形势与以往时期的对比情况。

对比当前形势和以往泡沫时期的形势

简而言之，当前美股总体泡沫指标约第77百分位数。在2000年和1929年的股市泡沫时期，这一总体指标处于第100百分位数。

不同股票的数据差异非常大。按照这些衡量标准，有些股票存在极为严重的泡沫（特别是新兴的科技公司），而另一些股票却不存在任何泡沫。下图显示从这些指标上看存在泡沫的公司的占比。美国前1000家公司中，存在泡沫的公司占比为5%左右。这一比例约为科技股泡沫最严重时的一半。标准普尔500强公司中，存在泡沫的公司占比更小，因为该指数已经将许多泡沫最严重的公司排除在外了。

我们利用所有存在泡沫的股票建立了一个“泡沫股”篮子，密切关注其动向。下图显示这些泡沫股票的表现和我们的一篮子500强公司股票的表现。这种市场走势让人们想起1970年代早期的“漂亮50”（Nifty Fifty）和1990年代末期的互联网泡沫股票。我对二者记忆犹新。这还类似于1920年代末期的泡沫股票，但是由于我当时尚未出生，因此对此没什么印象。

2020年初以来的回报率走势

虽然我不能向您明确展示这一指标是如何构建的（因为这属于桥水的专有信息），但是我将与您分享一些构成该指标的数据和分项指标。

1. 相对于传统的衡量标准，价格有多高？

当前，美股的价格指标约为第82百分位数，低于1929年和2000年泡沫时期的水平。

2. 价格是否反映出对不可持续形势的预期？

这一指标计算的是，如果使股票回报率高于债券回报率，股票盈利增速应该达到什么水平。计算方法是逐一分析单个证券，并汇总分析结果，以得出结论。当前，总体股市的这一指标约为第77百分位数。从这一指标上可以看出，虽然总体上看股价相对于其提供的绝对回报率来看较高，但是相对于债券市场这一竞争对手来看，并未处于极高水平。在1929年和2000年，这一指标均为第100百分位数。

3. 进入市场的新买家（即此前并未参与市场的买家）有多少？

价格上涨吸引新买家蜂拥入市，这种情况往往说明市场存在泡沫。这是因为这些人进入市场往往是因为市场很火爆，而这些投资者还不成熟。1929年和2000年的股市泡沫都是这个情况。近期，由于新散户投资者涌向最受欢迎的股票，这一指标达到第95百分位数。从其他指标上看，这些股票也存在泡沫。

4. 看涨情绪有多普遍？

看涨情绪越高涨，已经投资的人数越多，这些投资者追加投资的可能性越小，卖出的可能性越大。当前，我们关于市场总体信心的指标约为第85百分位数。看涨情绪再次高度集中在“泡沫股票”上，而不是针对于大多数股票。

如下图所示，首次公开募股（IPOs）异常火爆，规模达到2000年股市泡沫以来的最高水平。

当前首次公开募股的快速增长缘于上文提到的市场情绪的影响，也受到了SPAC类公司（特殊目的收购公司）上市热潮的影响，因为这些空白支票公司面临的监管阻碍较小，能够以更灵活的方式使投机性更强的公司实现上市。市场整体信心和总体泡沫水平的数据之所以均低于以往泡沫时期的水平，主要原因在于并非所有参与者都表现出同样的亢奋程度。例如，近期，职业股票经理的信心降至较为平均的水平，而企业金融工程（以回购和并购的形式）仍处于中等偏下的水平，因为它们仍在应对新冠疫情带来的冲击。

5. 购买是通过高杠杆融资吗？

杠杆化购买导致买入的基础更加不稳固，更易在经济衰退时受到被迫抛售的影响。我们的杠杆化指标略低于第80百分位数。该指标分析所有主要市场参与者的杠杆动态，并将期权头寸视为一种杠杆形式。正如我们其他一些泡沫指标所反映的那样，散户投资者（利用期权）通过高杠杆购买“泡沫股”，然而其他投资者以及非泡沫股的杠杆化水平明显更低。

如下图所示，单个股票看涨期权的交易量创下历史新高。散户购买期权是导致交易量激增的主要原因。除散户以外，其他参与者并未出现杠杆买入过度的情况。

期权交易量（30dma）

6. 买家在何种程度上进行了时间跨度非常长的远期购买？

判断市场预期是否过于乐观的一个方法，就是分析远期购买。我们利用该指标对所有市场进行分析，认为这尤其有助于分析大宗商品和房地产市场，因为这两个市场的远期购买最明确。对于股市，我们会分析资本支出之类的指标，即企业在基础设施、工厂建设等方面的投资力度较大还是较小（我们也关注政府支出，但关注度较小）。该指标反映出企业是否推测当前需求将在未来发展成强劲的需求增长势头。在我们分析泡沫形势的所有指标中，该指标的读数最低，拉低了总体读数的水平。在通过资本支出和并购拉动这方面增长的过程中，企业是最重要的参与者。当前，企业资本支出总量已经随着疫情对需求的冲击而下降，但同时，一些数字经济参与者成功地使其投资水平保持不变。迄今来看，并购活动同样保持在低迷水平。

如何应对这一形势是一个战术决策。即便这一指标完全准确（其实不然），基于该指标判断波峰和波谷何时出现存在一定风险，因为这一指标只是显示这些股票所处的大致区间，并不能反映出准确情况。因此，很难基于该指标判断波峰和波谷的水平及出现的时机。尽管如此，我们发现这一指标可以很好地反映出未来三到五年各只股票的相对表现。因此，虽然该指标使得我们愈发倾向于持有不存在泡沫的股票，但是我们认为有必要在分析股票时结合反映时间线的指标来进行分析。我只是希望将这些看法与大家分享，因为我认为这很有帮助，而鉴于当前的市场走势，我认为您可能也有同感。