瑞·达利欧的新书《国家如何破产》即将出版。本书分为四个部分，共17个章节。本文是第一部分的摘录，重点讨论什么是债务大周期的后期阶段，以及未来可能会如何发展。

一个国家的债务和债务增长是否存在极限？

如果政府债务增长不放缓，利率及其所影响的一切将会发生什么？

像美国这样的拥有世界主要储备货币的重要大国是否会破产？如果会，会发生什么？

是否存在一个可供追踪的“债务大周期”，它会告诉我们何时需要担心债务问题，以及应该如何应对？

这些不仅仅是经济学家面临的学术问题，也是投资者、政策制定者以及几乎所有人都需要回答的问题，因为答案将对我们的利益以及决策产生巨大影响。然而，目前这些尚无明确答案。 

当前一些人认为，政府债务和债务增长没有任何限制，尤其对于储备货币国来说。这是因为在他们看来，储备货币国的货币在全球范围内被广泛接受，因此其央行可以通过印钞来偿还债务。另一些人则认为，债务水平高企和债务快速增长是重大债务危机即将到来的预兆，但他们并不清楚危机将如何发生、何时发生，以及其影响会是什么。

那么，长期债务周期是什么样的？虽然“商业周期”这一定义被广泛认可，并且有些人认识到它是由短期债务周期驱动的，但对长期债务周期来说，情况并非如此。没有人承认或谈论这个问题。我在教科书中找不到任何相关研究或描述。即使是全球一些顶级经济学家（包括现任或曾任央行和财政部的负责人），在我与他们探讨这个至关重要的问题时，他们也没有太多见解。这正是我进行这项研究并分享研究结果的原因。 

在深入探讨之前，我应该先说明我的出发点。我不是以经济学家的身份来看待这个问题的，而是作为一名全球宏观投资者。过去50多年里，我经历了许多国家的多次债务周期，并且进行了足够深入的理解，以预测其发展走向。我仔细研究了过去100年的所有重大债务周期，并粗略研究了过去500年的许多案例，因此我相信我知道如何应对这些债务周期。我对当前的形势深感担忧，所以我认为我有责任分享这项研究，以供大家自行评估。

为了理解这些动态，我像医生研究病例一样，研究了许多案例，剖析其背后的机制，以弄清楚推动其进展的因果关系。我还从这些经历中学习，反思所学的东西，记录下来，让有识之士阅读并提出挑战。然后，我建立体系，根据我学到的知识下注，并从新的经历中继续学习。我反复做这件事，并会一直持续，因为我热爱这个过程。由于我的工作是对市场下注，而债务市场几乎驱动了一切，因此几十年来我一直专注于研究债务动态。我认为，如果理解这些动态，作为投资者、企业家或政策制定者，你都能做出明智决策，而如果不理解，最终很有可能会因此受到负面影响。

通过我的研究，我发现存在长期的债务大周期。这些周期无一例外导致了大规模债务泡沫和泡沫破裂。我观察到1700年以来，大约有750个货币/债务市场存在过，其中只有大约20%至今仍然存在，而这些依然存在的货币/债务市场都经历了一个机械性过程（我在本书中将会描述这个过程），并在当中严重贬值。我观察到这种长期债务大周期早在《旧约》中就有描述，并且在中国数千年的各个朝代中反复上演，一次次预示着帝国、国家和地区的衰亡。 

这些债务大周期总是以永恒普适的方式运行。这种方式虽鲜为人知，但应该得到深入理解。在这项研究中，我希望用足够清晰的语言解释这些周期的运作方式，让我的描述成为一个模型，用来了解货币和债务的现状及其未来可能的发展方向。虽然我意识到我的债务大周期模型是非常规的，但我确信它的存在，因为我通过预测这些动态的走向获得了成功。我将把这些概念和其他一些对我有所帮助的重要理念传递给大家，因为在我目前的人生阶段，我希望分享我所学到的、有价值的东西，并能够帮助他人。大家可以根据自己的意愿任意使用。 

为什么我认为我比其他人更了解这个问题？我想有以下几个原因。首先，这种动态不是广为人知的，因为大型长期债务周期通常持续一个人大约一生的时间（约80年，上下浮动25年），所以我们无法通过个人经验来知晓。其次，由于我们过于专注于目前正在发生的动态，往往忽略了整体局面。此外，我认为人们对债务过多的问题不够重视，因为大多数人喜欢信贷带来的消费能力，而且历史上确实出现过很多关于债务危机即将到来的警告最终并未成真的情况。人们对2008年全球金融危机和出现在欧洲经济发展较弱的五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）的欧洲债务危机的记忆已经逐步淡化，并且由于我们已经度过了这些危机，许多人认为政策制定者已经学会了如何应对，而没有将这些案例视为更大危机即将到来的早期预警。但无论出于什么原因，究竟为什么这些动态被忽视并不重要。我将阐述发生了什么及其背后的原因，如果我说的内容引发了足够多的关注，那么我的模型将任由大家评估，其有效性最终会决定其价值。

这引出了一个原则：

• 如果我们无法就事物的运作方式达成共识，我们将无法就正在发生或可能发生的动态达成一致。因此，我需要阐明我对债务周期如何运作的看法，并在探讨当前发生和可能发生的动态之前，尝试与大家达成共识。

在政府债务庞大且迅速增长的情况下，如果不先研究过去类似情况会如何发展，就假定这次会与以往不同，在我看来这是非常危险的疏忽。这就好比因为我们这一生中没有经历过内战或世界大战，就假设它们永远不会再发生，而忽视了过去导致这些事件发生的机制。（顺便说一下，我认为内战和世界大战相关的动态目前确实在发生。）与我的其他书一样1，我将首先描述典型动态，然后分析不同案例是如何以及为什么以不同方式发展，从而让人们能够根据这一模型追踪当前形势，并结合当下背景理解正在发生和可能发生的动态。通过这种方式，不仅能观察到许多类似情况的发生，还有助于把握未来的走向。通过将正在发生的动态与这个模板进行比较，我发现我们正朝着这样一种情形发展，即政府和央行有可能会像过去数百次那样“破产”，并会引发重大的政治和地缘政治后果。

这引出了一个重要观点。我所称的整体大周期是由几个相互关联的因素构成的，而债务大周期只是其中之一。具体而言，1）债务大周期会影响并受到大致同时发生的以下周期的影响，2）国内政治和社会和谐或冲突的大周期，它们既受到影响也会影响 3）国家间地缘政治和谐或冲突的大周期。这些周期又会受到 4）重大自然灾害（如干旱、洪水和疫情）以及 5）重大新技术发展的影响。这五种因素的结合构成了和平与繁荣、冲突与萧条的整体大周期。 这些因素相互影响且影响一切，因此必须综合考虑。关于它们过去和现在是如何运作及互相作用的，我的书和视频《原则：应对变化中的世界秩序》对此有详细阐述，此外本书第17章（结论章）也有所涉及。在本书中，我将主要关注债务大周期，不过值得注意的是债务大周期也会与其他因素相互作用，从而塑造我们当前的发展路径。

本书分为四个部分，一共17章。第一部分描述了债务大周期，首先简要概述，然后完整、系统性地展开，接着通过一些公式展示其机制，并有助于对未来可能发生的情况做出预测。第二部分展示了35个债务大周期案例实际发生的情况，通过详细模型列出典型事件的序列，阐述周期如何展开，并提供可以帮助识别周期进展阶段的特征。第三部分回顾最近一次的债务大周期。这个周期始于1944年二战结束时新货币和世界秩序的建立，并一直延续至今。在这一部分中，除了分析债务大周期和整体大周期，尤其是在美国（因为美国是全球主要储备货币国和世界领先强国，这使其成为1944年以来塑造所谓的“美国世界秩序”的主要力量），我还简要描述了中国和日本自1860年代至今的大周期。这将全面呈现1944年以来世界发生的情况，并提供另外两个债务大周期的案例以供参考。最后，在第四部分，我将展望未来，从我的计算结果来看未来几年美国需要如何管理其债务负担，以及构成整体大周期的五大因素可能会如何发展。

由于我意识到不同的读者具备不同的专业背景、愿意投入的时间也各不相同，而我希望帮助读者从中获得想要的内容，所以我将最重要的内容加粗，以便读者可以只阅读最关键的内容，并根据兴趣选择深入了解细节。此外，我把我认为的永恒普适的原则加粗并标为斜体。

接下来的篇幅中我将描述债务大周期。希望大家能从中获益。

债务大周期概述

我的目标是在以下部分简要而完整地描述典型债务大周期的机制。

债务周期的运作原理

信贷是为支出提供资金的重要工具，而且可以很容易地被创造出来2。因为一个人的支出是另一个人的收入，当有大量的信贷被创造时，人们的支出和收入都会增加，大多数资产价格会上涨，几乎所有人都喜欢这种情况，虽然偿债时则没有那么愉悦。因此，政府和央行倾向于创造大量信贷。信贷也创造了需要偿还的债务。这带来了相反效应——即债务需要偿还时，支出会减少、收入会降低、资产价格会下跌。人们不喜欢这种情况。换言之，当某人（借款人）以某种成本（利率）借款（本金）时，短期内借款人的支出可以超过他们的收入和储蓄。但长期来看，这要求他们偿还债务（本金+利息），而当他们需要偿还债务时，他们的支出需要少于拥有的资金。这种动态是信贷/支出/偿债动态本质上具有周期性的原因。

短期债务周期

所有经历过数次短期债务周期的人都应该对此非常熟悉。在短期债务周期的早期阶段，经济增长和通胀低于预期，利率低于通胀率，也低于其他投资的回报率，货币和信贷易于获取。这种形势鼓励人们借款以进行消费和投资，进而导致资产价格、经济增长和通胀上升，直到它们超过预期，而此时货币和信贷供给受到限制，利率高于通胀率，也高于其他投资的回报率。这导致借款减少、消费和投资下降，从而导致资产价格下跌、经济增长放缓、通胀下降。这又使得利率下降、货币和信贷供给变得更加宽松、周期再次开始。这些短期债务周期通常持续约六年（上下浮动三年）。

短期债务周期累积形成大型长期债务周期

没有得到足够重视的是，这些短期债务周期如何累积形成大型长期债务周期。因为信贷是一种能带来繁荣的刺激因素，人们希望拥有更多，因此倾向于创造信贷。这导致债务水平逐步上升，使得大多数短周期中的债务高点和低点均高于之前短周期中的水平。这些短期债务周期积累起来形成了长期债务周期，当高企的债务水平不可持续时，债务大周期结束。在债务大周期的早期和后期阶段，承担新增债务的能力是不同的，因为在早期，债务负担较轻，信贷/债务更有可能为具有高盈利空间的项目提供资金，而在后期阶段，债务负担加重，贷款人的投资选择也更加有限。

在债务大周期的早期阶段，借款（甚至大量借款）以及偿债都比较容易。这些早期的短周期主要由上文所述的借款和消费驱动，同时也受到上一次货币紧张时期的痛苦记忆所带来的谨慎心理的影响3。在债务大周期的早期阶段，债务和总偿债成本相对于收入和其他资产较低，信贷、支出、债务和偿债成本的增加与减少主要由上文关于短期债务周期中所述的机制决定，债务风险较小。但在债务大周期的后期阶段，债务和偿债成本超过收入以及其他可用于满足偿债义务的资产的价值时，违约风险增大。此外，在债务大周期的后期阶段，债务资产和负债超过收入时，保持足够高的利率以满足贷款人、同时又不让借款人面临难以承受的过高利率，这之间的权衡变得更具挑战性。这是因为一个人的债务是另一个人的资产，而两者都需要得到满足。因此，不像短期债务周期依据上文所述的机制而结束，长期债务周期的结束则是因为债务负担过重、无法持续。换言之，因为借款和消费更令人愉快，如果不小心，债务和偿债成本可能会大肆扩张，侵蚀个人的购买力并挤压其他消费。这是长期债务大周期形成的原因。

纵观千年历史和多个国家，驱动债务大周期并导致随之而来的巨大市场和经济问题的，都是因为相对于现有的资金、商品、服务和投资资产数量而言，产生了不可持续的巨大债务资产和负债。

简单来说，债务是一种承诺，承诺未来交付资金。当承诺的数量超过兑现承诺所需的货币数量时，就会发生债务危机。这种情况发生时，央行被迫在以下两者之间做出选择：a）大量印钞并使货币贬值，或者 b）不大量印钞而选择大规模债务违约。最终，央行总是选择印钞并使货币贬值。无论选择哪种方式（通过债务违约或使货币贬值），过多的债务创造最终会导致债务资产（如债券）贬值。

虽然每个案例的具体表现有所不同，但最重要的因素是债务是否是以央行能够“增印”的货币计价。但无论具体情况如何，我们几乎总会看到，相对于持有反映经济生产能力的资产（即股票）和/或持有其他更稳定的货币形式（如黄金），持有债务资产（即债券）的吸引力会有所下降。

在我看来，有意思却又不那么合理的是，信用评级机构对政府的信贷评级时，没有评估其债务贬值的风险。他们只评估债务违约的风险。这给人一种误解，认为所有高评级的债务都是安全的财富储存方式。换言之，由于央行可以救助政府，政府债务的风险性便被掩盖了。如果信贷评级机构能够同时评估债务违约和贬值的风险，债权人将得到更好的保障。毕竟，这些债券应该是财富的储存工具，应该按此方式进行评级。在本书中，我就将如此分析债券。对于那些债务以本币（即央行能够自行印发的货币）计价的国家，我将政府的债务与央行的债务分开，以准确衡量政府债务的风险，并通过评估货币贬值的风险，来衡量央行债务的风险，在此我认为货币贬值的风险可能与政府债务违约的风险不相上下。

无论债务违约还是货币贬值，都不是最关键的问题。我最关心的问题是我可能会失去财富储备，而这最终会以某种方式发生。

债务周期的各个阶段

短期债务周期和长期债务大周期的主要区别在于央行扭转其方向的能力。短期债务周期的经济收缩阶段可以通过创造大量货币和信贷来逆转，从而使经济从低迷的通缩状态中恢复，因为此时经济尚且能够在增长时不带来通胀。而长期债务周期的经济收缩阶段无法通过增加货币和信贷来逆转，因为现有的债务增长和债务资产水平已不可持续。债务资产持有人希望摆脱这些资产，因为他们认为，无论如何，这些资产都将不再是有效的财富储存工具。

可以将债务大周期的进展比作生命周期的各个阶段。每个阶段都有不同特征。通过识别这些特征，人们可以大致判断周期所处的位置，并对其可能的进展作出一些预测。简单来说，债务大周期始于稳健的货币和信贷供应，逐步过渡到宽松的货币和信贷供应，然后以债务泡沫破裂收场，最后因需要又回归至稳健的货币和信贷供应。更具体地说，最初私人部门借款状况良好，能够正常偿债；然后私人部门过度借款，出现亏损，面临偿债问题；接着政府部门尝试提供帮助，也过度借款，出现亏损，面临偿债问题；然后央行尝试通过“印钞”并购买政府债务来提供帮助，但仍然面临偿债问题，从而导致其在可能的情况下（即债务以央行能够增印的货币计价）货币化更多债务。尽管不是所有案例都完全相同，但大多数案例都会经历以下五个阶段：

1) 稳健货币阶段：当净债务水平较低，货币稳健，国家具有竞争力，债务增长推动生产率增长，创造出的收入足以偿还债务。这导致金融财富和信心增加。

• 信贷是对交付资金的承诺。与信贷不同（信贷需要在未来某个时间点交付资金），货币能够完成交易——即如果用货币支付，交易便完成；而如果是用信贷支付，则意味着欠款发生。创造信贷很容易，任何人都可以创造信贷，但不是每个人都能创造货币。例如，即使你没有货币，但我接受了你支付货币的承诺，就等于创造了信贷。因此，信贷增长非常容易，所以信贷的总量远超货币的总量。最有效的货币既是交换媒介，也是全球广泛接受的财富储存工具。在债务大周期的早期阶段，货币是“硬通货”。这意味着它既是交换媒介，又是无法轻易增加供给的财富储存工具，比如黄金、纯银和比特币。目前比特币等加密货币正在成为被广泛接受的硬通货，因为它在全球大部分范围内被接受且供应量有限。使得货币变为无效财富储存工具的最大、最常见的风险，便是货币的大量增发。试想一下，如果拥有创造货币的能力，谁不会创造大量货币呢？有能力创造货币的人总会这样做。这正是债务大周期形成的原因。在债务大周期的早期阶段，a）货币通常是硬货币（如黄金），而流通的纸币可按固定价格兑换成“硬通货”；b）此时纸币和债务（即偿还资金的承诺）的规模不大。在债务大周期中：a）“纸币”和债务资产/负债，相对于 b）“硬通货”和实际资产（如商品和服务），以及相对于偿债所需的收入，持续积累。基本上，债务大周期的运作方式像是庞氏骗局或抢椅子游戏。投资者持有越来越多的债务资产，并认为他们能够将这些债务转化为具有购买力的货币去购买实际物品。然而，随着这种信念支撑的债务资产数量相对于实际物品的数量增加，这种转化愈发不可能，直到人们意识到这一点，开始出售债务以换取硬通货和实际资产。
• 在债务周期的早期阶段，私人部门债务和政府债务以及偿债成本比率：1）相对于收入较低，和/或 2）相对于流动资产较低。例如，政府债务和偿债成本低于政府税收收入和/或低于可以轻松转换为货币的政府流动资产（如政府储备和其他主权财富资产等储蓄）。例如，目前我们所处的债务大周期在1944年开始时，a）美国政府债务与 b）美国货币供应量除以美国政府所拥有的黄金的比率分别为 a）7倍和 b）1.3倍，而目前这些比率分别为 a）37倍和 b）6倍。
• 在这一阶段，债务水平、债务增长、经济增长和通胀既不太热，也不太冷，并且财政状况稳健。
• 在这一阶段，“高风险资产”相对于“安全资产”相对便宜。这是因为前一个周期后期所造成的负面结果影响了心理和市场定价。例如，在1940年代末和1950年代初，股票收益率大约高达债券收益率的4倍。
• 在这一阶段，经济表现良好、投资回报良好，为进入下一个阶段铺垫。

2) 债务泡沫阶段：债务和投资的增长超过能够用以偿债的收入的增长。

• 在这个阶段，货币充裕且低廉。经济通过债务融资实现扩张并进入繁荣期。大量依靠债务融资的购买行为，推高了商品、服务和投资资产的需求和价格。市场情绪极为乐观。根据多数传统指标来看，资产价格是被高估的。
• 在这个阶段，通常会出现一些真正具有变革性的新发明，吸引投资者投资，而投资者没有能力评估也不在意这些投资的未来现金流现值是否会超过其成本。
• 这种动态最终会导致泡沫，其特征是为投机行为提供资金的债务和偿债成本增速超过偿债所需的收入的增速。在这个阶段，市场和经济似乎表现非常好，几乎所有人都认为未来会更好，而这些繁荣是通过大量借款支撑的，“财富”也只是被凭空创造出来。所谓凭空创造，是指财富更多是基于想象而非实际存在。例如，泡沫时期的特征包括，在较长一段时期（如连续三年），债务增速远快于收入增速，资产价格相对于反映未来现金流现值的传统指标非常高，以及许多其他构成我的泡沫指标的因素。现实的例子是估值超过10亿美元的独角兽公司，其创始人在账面上成为了“亿万富翁”，但公司实际上仅融资了5000万美元。这是因为投机性风险投资者投入了资金，希望获得类似期权的筹码，以备公司表现良好时能够更多获利。泡沫可能会持续一段时间，直到破裂，并最终会不可避免地导致下一个阶段的到来。

3) 顶部阶段：泡沫破裂，伴随着信贷/债务/市场/经济收缩。

• 简而言之，泡沫破裂是由货币收紧和先前债务增速不可持续共同作用导致的。
• 泡沫破裂后，一个自我强化的收缩过程就开始了，债务问题会迅速蔓延。因此，对于政策制定者来说，迅速应对至关重要，要么逆转局面，要么继续去杠杆化直至完成。在大多数情况下，可以通过继续创造更多信贷和债务来暂时缓解问题。这种方式会持续，直到无法再继续为止，此时便会发生大规模去杠杆化。

4) 去杠杆化阶段：这是一个痛苦的过程，通过降低债务和偿债水平使其与收入匹配，从而使债务水平达到可持续状态。

• 这一阶段开始时，私人部门通常最先出现债务问题，然后问题蔓延至政府，再到央行。债务资产的净抛售，尤其是政府债务资产的净抛售，是重大危险信号。发生这种情况时，除非政府和央行能够非常迅速且妥善地应对，否则局势会快速恶化。这种抛售表现为银行挤兑。所谓“银行挤兑”，指的是债务资产持有人要求将债务资产兑换成实际货币，而银行等贷款机构通常没有足够资金应对。当债务问题显现时，债务资产持有人会出售这些债务资产，从而推动利率上升。这使得偿债更加困难，风险增加，推动利率进一步升高。
• 政府债务的抛售导致：a）自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而造成 b）经济疲软，c）货币面临下行压力，d）央行捍卫货币导致外汇储备下降。这类抛售通常会加速并形成自我强化的循环，因为债务资产持有人意识到，无论怎样（通过债务违约或通过货币贬值），他们都将失去储存在这些债务资产中的购买力。这会导致市场价值和财富发生巨变，直到债务违约、重组和/或货币化为止。由于这种紧缩对经济的伤害过大，央行最终会同时放宽信贷并允许货币贬值。货币贬值本身可能成为债务资产遭到抛售的原因，因为这些资产不再是可靠的财富储存工具。因此，无论是货币收紧导致债务违约和经济衰退，还是放宽货币导致货币和债务资产贬值，对债务资产都非常不利。这一动态会导致恶性循环，因为这是自我强化的债务收缩动态：利率上升导致债务问题显现，债权人因此抛售债务资产，导致利率进一步上升，或迫使央行增印货币，这使货币贬值，引发更多债务资产和货币抛售，如此循环，直到循环过程结束。当政府债务发生这种情况时，人们会意识到债务过多是问题的根源，从而倾向于削减支出和借款。然而，由于一个人的支出是另一个人的收入，在这种情况下削减支出通常只会导致债务收入比进一步上升。这通常促使政策转向债务重组与债务货币化的组合。具体组合方式主要取决于多少债务是以本币计价的。债务违约、重组和/或货币化的过程会降低债务负担相对于收入的比率，直到达到新的平衡。向稳定均衡的过渡通常需要经过一些痛苦的调整，因为在完成真正的去杠杆化之前，只会先实现边际性的改善。
• 经典的去杠杆化过程如下所示。在经济衰退/萧条的早期阶段，央行下调利率并增加信贷供应。然而，当以下情况同时发生时，a）债务规模过大且收缩已经开始；b）利率无法进一步下调（即降至接近0%时）；c）市场对政府债务的需求不足；d）放宽货币政策不足以抵消自我强化的收缩压力，那么，央行将被迫转向新的“工具”来刺激经济。 经典做法是，为了刺激经济，央行需要将利率降至低于名义经济增速、通胀率和债券利率的水平，但当利率接近0%时，这种做法变得非常困难。与此同时，政府通常因税收收入减少和支出增加（以支撑私人部门）而背负更多的债务，但私人部门对政府债务的需求不足以消化这些政府债务的供应。因此政府面临债务挤压，市场对政府债务的需求低于其供给。如果出现净抛售政府债务的情况，问题会变得更加严重。
• 在去杠杆化这一阶段，通常会出现“推绳子”现象。这是1930年代政策制定者提出的一个术语。这种现象发生在长期债务周期的后期阶段，当时央行很难通过刺激性政策增加支出，因为储户、投资者和企业不愿意借款和支出、以及/或经济出现通缩，此时无风险利率对他们来说相对具有吸引力。在这种情况下，即使利率降至0%（甚至低于0%），也难以阻止人们持有“现金”。这个阶段的特征是，经济进入通缩、放缓或负增长期，大众和投资者倾向于囤积风险较低、通常由政府担保的现金资产。
• 在这个阶段，央行需要在保持货币“坚挺”或让货币“疲软”之间做出选择。如果保持货币“坚挺”，债务人将违约，进而引发通缩性经济衰退；如果通过增印货币让货币“疲软”，则会导致货币和债务贬值。由于保持货币“坚挺”下去会引发严重的市场和经济衰退，所以面对这个选择时，央行最终总是选择增印货币、让货币贬值。当然，各国央行只能增印本国的货币。这引出了我接下来的一个重要观点。
• 在这个阶段，如果央行有能力“印钞”，他们会大规模创造货币和信贷，并将其积极地投入市场。他们通常购买政府债务和那些面临违约风险的有系统性重要性的私人部门实体的债务（以弥补私人部门对债务的需求不足，并人为将利率维持在低点），有时还会购买股票，并采取措施鼓励人们购买商品、服务和金融资产。在这个阶段，通常还需要使货币贬值，因为这有助于刺激经济，提高通胀率，从而抵消通缩压力。如果货币与黄金、白银或其他资产挂钩，这种联系通常会被打破，并转向法定货币体系。如果没有挂钩（即已经是法定货币体系），将其相对于其他财富储存工具和其他货币贬值则是有帮助的。在某些情况下，央行的行动可能会推高名义利率，这（1）要么是因为央行收紧货币政策以对抗通胀；（2）要么是因为央行没有收紧货币政策以对抗通胀，但债务持有人不愿购买新发行的政府债务以及/或希望抛售这些债务，因为这些债务没有提供足够回报。要理解这一阶段的动态，观察实际利率和名义利率以及债务的供需状况非常重要。在这种情况下，为了获取资金，实施特别税收和资本管制等非常规政策变得常见。
• 这一去杠杆化阶段通常是非常痛苦的时期。债务负担通过违约、重组和/或贬值才得到缓解。此时不可避免地需要通过债务重组和债务货币化的组合，来降低债务和偿债负担相对于收入的比。在典型的去杠杆化过程中，债务收入比需要降低大约50%（上下浮动大约20%）。这可以做得很好，也可以做得不好。做得很好时，我称之为“和谐的去杠杆化”：政府和央行以平衡的方式同时采取债务重组和货币刺激措施。债务重组会减少债务负担，并具通缩性，而货币刺激措施也会减少债务负担（通过提供货币和信贷使购买债务变得更容易），但具通胀性并对经济具有刺激作用，因此，如果能够在这两者间找到平衡，就会在债务负担下降的同时实现经济增长，通胀水平也将保持在可接受范围内。无论做得好还是不好，在债务大周期的这个阶段，大量债务负担得到缓解，并为下一轮债务大周期的开始奠定基础。

5) 重大债务危机结束：经济达到新的平衡，开始新的周期。

• 为了拥有可行的货币/信贷/债务体系，至关重要的是：a）货币/债务足够稳健，能够作为可行的财富储存工具；b）债务和偿债负担与偿债所需的收入相匹配，从而使债务增长具有可持续性；c）债权人和债务人都认为这些形势会持续；d）货币和信贷的可获得性以及实际利率与借贷双方的需求一致。大周期的后期阶段就是朝着实现上述目标发展的时期。这需要社会心理和经济基本面两方面的调整。在大规模去杠杆化之后，通常很难说服债权人进行放贷，因为他们在去杠杆化过程中经历的债务贬值/重组使他们变得更加规避风险，因此，政府和央行采取行动恢复信誉至关重要。这些行动通常包括通过以下方式使财政恢复正常，a）政府的收入超过支出；和/或 b）央行通过提供高实际收益率、提高储备金和/或将货币与黄金或强势货币挂钩，来使货币再次变得坚挺。通常在这一阶段，利率需要高于通胀率并升至足以为货币贬值提供补偿的水平，这有利于债权人，而债务人则面临成本上升。周期的这一阶段对债权人来说可能非常具有吸引力。

债务大周期的阶段也反映在央行所使用的货币政策类型上。随着债务大周期的进展，央行需要调整货币政策，以维持信贷/债务/经济扩张，因此，通过观察他们使用的货币政策类型，人们可以推测债务大周期所处的大致阶段。货币政策的各个阶段及其背后的形势如下4：（编者按：本书中瑞的解释与他过去的著作略有不同，关于这一变化请参见脚注4）。

第一阶段：挂钩货币（即硬通货）体系（MP1）。这种货币政策存在于1944年至1971年，泡沫破裂时，出现上文所述的“银行挤兑”，人们从信贷资产转向硬通货，而硬通货有限导致大规模债务违约，上述体系在债务泡沫破裂中结束。这由此引发了强烈的印钞需求，央行不愿再让货币按承诺的价格去兑换黄金或其他硬货币，从而受到后者的数量限制。

第二阶段：法定货币体系下由利率驱动的货币政策（MP2）。在这个阶段，利率、银行准备金以及资本要求也成为控制信贷/债务增长规模的因素。这个法定货币政策阶段提供了更多的灵活性，却无法确保增印货币的规模不会过大到使货币和债务资产贬值的程度。美国在1971年至2008年期间处于这一阶段。当利率调整不再有效（如利率已经降至0%时，仍需要放宽货币政策），和/或私人部门对债务的需求，不足以消化债务的供给，以至于如果央行不印钞购买债务，货币和信贷将会收缩，债券利率的升幅将超过预期，这一阶段就此终结。

第三阶段：法定货币体系下的债务货币化（MP3）。这种货币政策由央行实施，央行利用其创造货币和信贷的能力来购买资产。当利率无法进一步降低且私人部门对债务资产（主要是债券和抵押贷款，但也可以包括股票等其他金融资产）的需求不足以按可接受的利率来消化债务供给时，这种货币政策成为首选替代方案。这对金融资产价格有利，因此通常使那些拥有金融资产的人显著获益。这种政策无法有效地向那些财务状况最为困难的人提供资金，也不会非常具有针对性。美国在2008年至2020年期间处于这一阶段。

第四阶段：法定货币体系下相互协调的大规模财政赤字和大规模债务货币化政策（MP4）。这种货币政策在以下情况下使用：为了使经济运作良好，政府的财政政策和央行的货币政策必须协调运作，以确保资金和信贷流入最需要的个人和实体。虽然创造货币和信贷通常会暂时缓解债务问题，但并不能解决根本问题。

第五阶段：大规模去杠杆化（MP5）。在这个阶段，不得不通过债务重组和/或债务货币化来大幅减少债务和偿债负担。可能的最佳管理方法（我称之为“和谐的去杠杆化”）是，具有通缩性的减少债务负担方式（如债务重组）与具有通胀性的减少债务负担方式（如债务货币化）相平衡，从而使去杠杆化的进行不会导致不可接受的通缩或通胀。需要记住债务大周期的顺序：首先是私人部门过度借款，遭受损失，出现偿债问题（即债务危机）；然后，为了提供帮助，政府过度借款，遭受损失，出现偿债问题；接着，为了提供帮助，央行购买政府债务并承受损失。为了购买政府债券、以及救助其他陷入困境的债务人（因为央行是“最后贷款人”），央行大量增印货币并购买大量债务。然后，最糟糕的情况是，央行因购买这些债务而承担大量损失。

• • 虽然人们常说央行 “印钞”购买债务，但央行实际上并不是真正地“印钞”。相反，央行从商业银行借入资金（准备金），并支付非常短期的利率。在最极端的情况下，央行可能会亏损，因为他们从购买的债务中获得的利息收入低于他们需要支付的借款利息，因此当这些差额变得很大时，央行可能会陷入自我强化的循环：需要购买债务，这导致亏损和负现金流，从而需要印钱来偿还债务，并且需要购买更多债务，最终导致更多亏损，如此重复下去。这就是我之前提到的“恶性循环”。大规模“印钞”，会导致货币贬值和通胀性经济衰退或萧条。如果利率上升，央行会因持有债券而亏损，因为他们必须支付的负债利息高于从购买的债务资产中获得的利息收入。这个问题值得关注但尚不严重，但直到央行的净资产变为负值且规模非常大，而其资产收益不足以支付负债所需的支出，从而产生负现金流，央行被迫“印钞”以弥补时，这成为一个严重的危险信号。这就是我所说的央行“破产”：虽然央行不会违约，但他们无法在不增印货币的情况下偿还债务。
  • 最终，债务重组和债务货币化将减少债务相对于收入的规模、债务大周期将走完全过程。

第六阶段：回归硬通货（MP6）。在这个阶段，政府采取行动恢复货币和信贷/债务的稳健性。这种货币政策出现时，债务已经通过债务违约/重组和债务货币化得到削减，债务水平相对于收入和可用于偿还债务的货币数量重新达到了平衡。如前所述，这一阶段发生在债务资产持有人因债务违约和/或通胀而遭受损失之后，因此需要重建对持有债务资产的信心。在这个阶段，国家通常会回归MP1（即硬通货支撑的货币政策）或MP2（利率/货币供应驱动的货币政策）。这一阶段的较高实际利率将对贷款人（债权人）有利。

• • 对于那些强大的国家而言，债务大周期的结束可能意味着其曾经的辉煌落幕。

一些总结性观察

• 经济良好时积累储蓄，以便在经济糟糕时有储蓄可用，这是对的。然而，储蓄过多或过少都有成本，没有人能做到完全平衡。
• 债务大周期是不可避免的。纵观历史，只有少数自律性良好的国家能够避免危机的发生。这是因为借贷行为很难与偿债所需的收入完全匹配。情况通常很糟糕，因为人们总是希望获得更多信贷，而信贷最终转化为债务。债务水平超出可持续的范围，导致需要减少债务负担。这通常通过债务违约/重组以及创造货币和信贷相结合来实现，从而引发债务危机。而人们的心理也强化了这一周期：泡沫期使人们变得更加乐观，推动他们增加借款，而萧条期则使人们更加悲观，促使他们削减支出。尽管这一过程在历史上发生过多次，但大多数政策制定者和投资者却总是认为当前的形势和货币体系不会改变。变化难以想象——但最终会突然发生。
• 预测债务危机发生的最佳方法不是专注于单一影响因素或数据，如债务占GDP的比例，而是理解和关注一系列相互关联的动态。我将在接下来的部分对此进行深入探讨。
• 如果债务以本国货币计价，该国央行可以且必定会通过“印钞”来缓解债务危机。相比于无法印钞的情况，这使得他们能够更有效地应对危机，当然这也会导致货币贬值。如果债务不是以该国央行能增印的货币计价，那么他们将面临债务违约和（以债务货币衡量的）通缩性经济衰退。
• 所有债务危机，即使是大规模危机，也都可以通过经济政策制定者进行债务重组和债务货币化得到有效管理，使通缩性的减轻债务负担的方式（即减记和重组债务）和通胀性的方式（即创造货币和信贷，并将其给予债务人以便他们更容易偿债）相平衡。关键在于将偿债时间分摊。例如，如果债务收入比需要降低大约50%才能达到可持续状态，那么将其分摊至每年降低3%或4%的比例进行，这样远比一年内一次性降低50%要温和得多。
• 债务危机带来了巨大的风险，但也带来了机遇。历史表明，这些危机既能摧毁帝国，也能为投资者提供绝佳的投资机会，只要他们理解债务危机的运作方式，并具备良好的应对原则。
• 如果试图精确地关注债务周期，或太过专注于短期，将无法看清债务大周期。这就像比较两片雪花，因为它们不完全相同而忽视了彼此之间的相似性。

​​​​​​​简而言之，就是这样。

在本书的剩下部分，我将深入探讨这些机制，展示35个案例中实际发生的典型事件的顺序，分析1944年开始的债务大周期（当前我们已处在后期阶段）和包括其他大周期（如内部和外部秩序周期）在内的整体大周期，相对于这个模型是如何发展的，并简要探讨中国和日本的大周期以及其他若干案例。日本的案例特别值得关注，因为日本在其周期中走得更远。值得关注的是，日本的大规模债务和债务货币化导致了其货币和债务贬值，使得自2013年以来，持有其债券的投资者相较持有美元债券损失了45%，相较持有黄金损失了60%。最后，我将分享我如何根据这一模型分析当前的美国形势，分析美国可以如何降低严重债务危机的风险，以及当前我对构成整体大周期的五大因素的看法。

¹ 尽管我在《债务危机：我的应对原则》（于2018年出版，分析了1918年至2018年间48个债务危机案例）和《原则：应对变化中的世界秩序》（分析了过去500年世界储备货币市场以及1700年以来750种货币的兴衰）的第三章和第四章里已全面涵盖了债务和货币周期，但在本书中，我将更深入地解释周期最后、最具颠覆性的部分，而这是导致货币秩序发生变化的原因。

² “存款准备金制度”可以创造比存款更多的贷款，因为同一笔资金可以被多次贷出。

³ 这种谨慎反映在市场定价中。例如，在债务大周期的早期阶段，“高风险资产”的收益率和预期回报率远高于“低风险资产”的收益率和预期回报率。

⁴ 这种对各阶段的解释与我之前的著作略有不同，主要的区别在于，我将“硬通货体系”与“法定货币体系”分开，而此前我们将它们都归为MP1的一部分。我做出这一调整是因为我认为区分硬通货体系和法定货币体系非常重要。其他货币政策（如债务货币化和财政、货币政策相协调）的定义保持不变，但编号有所调整（即原来的MP2现在成为MP3，原来的MP3现在成为MP4）。

编者按：本文仅反映了瑞·达利欧的个人观点；由于新书的官方中文译本尚未出版，以上译文中相关表达可能会与最终的中文译本有所出入，请以后续官方中文译本为准。