当前地缘政治、宏观经济和技术领域重大且相互关联的范式转变，正在持续冲击经济均衡状态。美国桥水首席投资官阐述了如何评估这些市场动态，以及当下分散化投资的重要性。

当前市场中存在着较为严峻的紧张关系，尽管周期性经济状况已经趋向合理的均衡状态，但地缘政治、宏观经济和技术领域重大且相互关联的范式转变，仍在持续冲击这一均衡状态。

近期，美国桥水首席投资官阐述了如何评估这些市场动态，以及在当前环境下分散化投资的重要性。下文将简要分享核心观点。

多数经济体的周期性状况仍接近均衡水平，这有利于资产价格，但周期性均衡状态往往难以维持。

现代重商主义和人工智能（AI）变革的快速发展正在加速重塑地缘政治、经济和市场格局。尽管在这样复杂且快速演变的背景下，今年年初我们所观察到的周期性均衡状态至今仍基本保持不变。总体而言，从全球范围来观察，目前多数经济体仍处于“均衡区间”（即经济增长和通胀相对均衡的状态）。但需注意的是，正如下方图表所示，即便在正常时期，周期性均衡在被外界因素打破前，通常也难以长期维持。

市场平静的表象之下，潜藏着出现极端结果的可能性

随着这些相互关联的范式转变逐渐渗透到整个经济系统中，经济保持均衡状态正变得越来越具挑战性。我们重点关注的一些风险包括：

• 当前，随着收入和支出双双放缓，政策制定者需要找到新的支出动力以维持均衡。这预计将会通过降低利率和财政支持相结合的方式实现。然而，当刺激措施推动支出时，还面临着两大约束条件：1）劳动力供应更加紧张；2）关税影响的持续传导推高商品成本。这意味着，名义支出增长更有可能转化为物价上涨，而非实际经济增长。目前，通胀仍高于目标水平，去通胀进程停滞，这可能提高一种风险：经济情况将从“通胀放缓和政策正常化助力经济增长”转变为“通胀上升和财政紧缩拖累经济增长”。
• 上述已知情况已经给货币政策的制定和实施带来了复杂的挑战。而诸多未知因素使得局势更加棘手：例如，未来一年将出现哪些贸易协议或贸易冲突的升级？人工智能驱动的资本支出在今年为经济增长提供了支持，未来它将加速还是放缓？在当前情况下实现美联储的预期目标，即通胀下降至2%，实际增长小幅提升至1.8%，并且降息100个基点，就已经需要极其精准严密的政策操作，而这些未知因素的不确定性将进一步提升政策操作的复杂程度。本质上，这一系列目标之间的均衡本就是难以维持的。
• 同时，美联储需要在政府干预日益增多的情况下实施货币政策，这也增加了政策与当前经济状况不符的风险。
• 财政政策是影响经济均衡状况的另一项传统工具。为了适应现代重商主义发展带来的威胁，目前全球范围内的财政应对力度正在不断加大，这对资本供求关系产生了一定影响。例如，许多美国盟友目前正大力投资以实现“经济自给自足”，这类支出将形成对资本的“虹吸效应”，促使资金留在本国而非流入美国资产。截至目前，上述趋势对美元（全球主要储蓄货币）等货币的影响虽已显现，但从历史维度来看调整幅度尚小，未来或仍有较大的调整空间。
• 长期来看，几乎所有国家都面临债务上升与财政赤字扩大的问题，这引发了担忧：赤字规模是否仍可持续？全球范围内几乎很难看到有国家在推动赤字缩减，重商主义和民粹主义使得实施财政紧缩极具挑战性。问题在于，赤字规模不断上升后，是否会重蹈历史覆辙，最终以债务货币化和法定货币贬值收场，或者政策制定者可以找到另一条更可持续的解决路径？

市场正延续着历史强劲表现，但未对可能的风险充分定价。

尤其在美国，市场正将历史强劲表现简单外推至未来，而未对多重风险进行充分定价，包括经济均衡状态面临的诸多威胁或当前人工智能浪潮的局限性。例如，人工智能变革已经进入资源争夺阶段，虽然目前惊人的资本支出增长利好利润，但从长期来看，可能需要关注这些投资是否能产生足够的现金流以支撑市场的较高预期。

美国股市的定价反映出，曾经推动所有行业（不仅限于科技股）上涨的有利条件将持续：创纪录的盈利增长，温和的波动率，以及持续的政策支持。当前市场所反映的盈利增长预期，乐观程度处于过去近100年中的高位，仅次于互联网泡沫时期。

当今世界存在诸多引发波动的因素，但市场对风险的衡量却未受影响。信用利差和隐含波动率仍保持在较低水平，这与“当前均衡状态将持续”的预期相符。结合上下两张图表，可以看出，当前市场所隐含的未来结果区间呈现出“陡峭且狭窄”的特征，这意味着市场分歧相对较小，且对特定趋势的押注高度集中。

当前市场环境中，分散化正变得更加重要，以下是我们观察到的一些具有吸引力的机会。

当前市场环境带来了高度不确定性，有较高概率出现极端情况。对于投资者来说，分散化投资是应对不可预测性和极端情况的有效手段。分散化意味着，尽可能将意外冲击带来的损失控制在有限范围内。

目前，我们观察到拥有以下特点的经济体的市场或许更具有吸引力，即有更大意愿和能力实施宽松政策，且资本流动风险较低——这类市场通常位于美国之外。以下是我们评估不同经济体风险资产吸引力的指标，综合考虑了政策压力、政策制定者面临的约束和风险溢价结构。如下图所示，亚太经济体在全球范围内具有突出吸引力。

还有一些我们认为具有吸引力的机会：

• 在资产类别间更均衡地分散风险。当前正在发生的一系列相互关联的转变，意味着全球经济可能走向“通胀上升”“通胀回落”“增长强劲”“增长疲软”等多种不同场景。面对这一多元化的潜在结果，我们认为在资产配置中保持平衡至关重要，尤其是在分散化投资仍具性价比的情况下。
• 相对偏好非美元货币，特别是那些因财政支出增加和国内投资机会改善而出现结构性资本流入的货币，例如日元。
• 鉴于法定货币持续面临的贬值风险，从战略性配置角度来看，我们仍将黄金视为一种具有价值的“法定货币替代资产”。