这是我们分析银行业危机系列文章的第一部分。本篇中，我们将分享银行业危机带来的重要启示，详述过去几周发生的银行挤兑的具体机制，并讨论这些变化对未来银行体系和货币政策的重要性。

我们仍有很多东西需要了解，但对美国银行体系问题的分析明显已成为我们关注的焦点，通过深入研究所有数据，我们可以描绘出该事件可能的连锁反应。根据我们的分析，目前很清楚的是，2008年后美国信贷体系进行的所有重组大幅降低了杠杆工具的信贷风险，但也促使许多银行承担了更多久期风险。这种转变是逐步形成的，然后在疫情期间呈抛物线式加速进展。2020年和2021年，量化宽松加上财政支出自然导致银行存款激增，与此同时，财政部和政府担保的抵押贷款发行激增。许多银行利用激增的存款进行久期投资（尤其是购买抵押贷款，其久期随着利率上升而增加，从而使问题恶化）。

这些政策以及美联储对最初通胀上升的缓慢回应导致了严重通胀，最终导致快速紧缩。目前许多银行的资产收益率远低于市场融资利率，其偿付能力取决于能否保留非常便宜的存款基础。过去几周发生的事件将加剧实现这一点的难度。美联储在提供流动性以阻止存款挤兑方面的举措卓有成效，但与几个月前银行享受的1.3%的平均资金成本相比，这些资金（以及银行脱离美联储后吸引的所有私营部门资金）的市场利率高出了数百个基点。随着这种情况发生，那些存款迅速重新定价的银行将处于僵尸般状态。这些银行不会很快倒闭，但会在未来几年持续亏损，除非美联储降息。对美联储来说，降息可以解决银行问题，但会使通胀问题恶化；加息可以解决通胀问题，但会使银行问题恶化。

本系列包括几部分，分享过去几周银行业危机带来的重要启示，并分析这次银行危机对未来经济和市场的影响：

• 《截至目前我们从银行挤兑中学到了什么》分享近期银行挤兑期间资金流动的情况，以及我们对其重要性的理解。过去一周，美联储为美国银行提供了3050亿美元贷款（新公布的银行定期融资计划仅提供120亿美元），准公共联邦住房贷款银行系统提供了1250亿美元贷款。在我们看来，相对少数陷入困境的机构的大部分廉价存款类资金正在被最后贷款人以市场利率（美联储收费4.75%，联邦住房贷款银行的收费更高）提供的资金所取代。截至目前，严重的挤兑现象似乎并不普遍，但许多机构的资金可能会迅速重新定价。在我们看来，美联储85%（2500亿美元）的紧急贷款只流向了三家机构，其中两家已经倒闭。我们得出的结论是，决策者的有针对性工具显然仍很强大，而且（通常情况下）不需要使用那么多就可以奏效。紧急流动性贷款和为无保险储户提供保险的选择似乎暂时恢复了信心。3月19日临时流动性互换协议朝着避免更多混乱的方向又迈出一步。但我们不认为危机已经完全过去，因为银行挤兑本质上是不稳定的。而且，重要的是，决策者可以阻止银行挤兑，但除非美联储降息，否则他们无法阻止银行融资成本重新定价，一段时间以来这种重新定价一直在缓慢进展，前两周明显加速。最后，我们认为，就总体政策立场而言，美联储扩大资产负债表带来的流动性增加（“印钞”）并不会造成重大影响。

• 《银行系统和信贷渠道正在发生变化》（点此链接查看）将讨论这些事态对银行业务模式和盈利能力的影响。美国银行体系面临的问题不是银行挤兑（决策者已经通过紧急流动性解决了这一问题），而是存款的重新定价将对银行利润构成实质性压力，进而影响银行放贷和购债的能力和想法。这对银行的总体冲击可能温和也可能极端，取决于存款重新定价的速度，许多银行的利润大幅下降，部分资不抵债或处于僵尸般状态。这种冲击可能会带来一系列后果。银行提供信贷的想法和能力已经在减弱，并将进一步减弱。部分银行将受到严重冲击，如专注于商业地产或商业贷款的区域性银行。银行不太可能在短期内承担更多久期风险，无论是出于自主的因素还是基于新的监管规定，使得市场吸收所有正在出售的债券变得更加困难。最后，这加剧了美联储的困境，迫使其做出抉择，要么放宽利率以支撑银行体系，但面临通胀加剧的风险，要么进一步收紧政策，但面临银行倒闭风险。

• 《评估银行业危机对整体经济的影响》（点此链接查看）将研究美联储面临的主要问题：银行业危机将对整体经济造成多大影响？过去五年，处于压力之下的银行为经济提供的贷款在GDP的占比接近0.9%（去年略低）。我们预期，随着这些机构收紧标准，贷款将进一步萎缩。我们认为，这可能会对部分经济领域的信贷造成严重影响，尤其是商业地产和风投支撑的科技领域，这些领域非常依赖于与小型贷款机构的关系。大型银行确实一直处于良好状态，并且美国金融体系有许多绕过银行体系的渠道（如公司债券市场、非银行贷款、政府资助企业），但我们预期仍会出现波折。在银行业危机之前，形势似乎已经很紧张，可能会导致经济增长放缓，而当前的危机使形势看起来更糟。唯一的刺激性抵消是利率市场发生巨大变化，例如美联储像当前预期的那样放宽政策。

接下来，我们将在过去几十年的背景下，回顾过去几周银行挤兑的细节，分析资金流动，并讨论这些资金流的重要性。

在过去几十年的背景下，分析过去几周资金流动的情况

疫情过后，美联储和财政部联手对经济实施了大规模的协调刺激措施。利率降至0%，美联储在本轮量宽中增印了4.8万亿美元，联邦政府的预算赤字达到GDP的10%至15%，其中大部分直接发给了家庭和企业。

印钞并将资金发放给家庭和企业，导致大量存款涌入银行。2020年和2021年，美国银行获得了5.4万亿美元的活期存款，这些资金的成本几乎为零。由于现金收益率为0%，并且没什么贷款可放，因此银行大量购债，在近两年购买了2.4万亿美元债券。

尽管债券发行处于长期高点，但由于美联储和银行联手买入整个市场的债券，利率市场仍可以以低收益率轻松出清。而由于美联储正在量化紧缩，而银行短期内不太可能购债，这种支撑目前已成为过去。

随着去年美联储开始加息并缩减体系中的资金，银行存款开始减少。去年下半年，存款利率上升，以遏制资金外流，银行的平均存款融资成本从第二季度的近0%升至第四季度的0.8%，虽然增幅很大，但仍远低于储户容易获得的5%的短期国债收益率。如果银行无法保留存款，他们就必须用市场利率借款来取代存款，这些借款主要来自联邦住房贷款银行系统，银行可以以抵押贷款为担保借款，资金成本在5%左右。

银行挤兑是如何发生的：过去几周资金流动的情况

过去几周，存款从实力较弱银行转出形成了全面挤兑（我们在3月17日的推文中涵盖了最初资金从硅谷银行流出的机制，在此不再赘述）。作为我们投资系统的一部分，我们跟踪并模拟了全球各地的各种资金流动，目前我们开始将反映形势的重要数据组合在一起，下图对此进行了总结。据我们统计，3月8日至3月15日期间，至少有4000亿美元的存款类资金从脆弱银行流出，其中一部分流入货币市场基金，其余流入不那么脆弱的银行。取而代之的是美联储和联邦住房贷款银行系统提供的大量支撑。我们认为这是资金流动数量的保守下限，因为我们不清楚银行会在多大程度上通过提高存款利率或从私营部门获得市场价格资金来对抗挤兑。

虽然这种公共支撑的规模非常庞大，但支撑似乎集中在少数几家机构，而体系中的其他机构并没有得到那么多支撑。对我们来说，这意味着要么截至目前银行挤兑已得到有效控制，要么体系中大多数面临风险的银行（那些拥有大量无保险存款的银行）能够通过市场机制应对，而无需求助于公共支撑。通过研究美联储系统的资产负债表的细节、按区域提供的流动性数量（几乎全部来自旧金山第12区（旧金山联储银行）和纽约第2区（纽约联储银行））、以及第一共和银行获得美联储1090亿美元的公开报告，我们计算出，美联储提供的3000亿美元中约2500亿美元流入了三家机构，其中两家是倒闭的硅谷银行和签名银行。

以下多图显示了美联储提供的流动性的工具。新公布的银行定期融资计划只向银行提供120亿美元贷款，我们初步认为这表明问题不大。对于那些市值计价证券大幅亏损并面临挤兑的银行来说，银行定期融资计划允许他们以债券面值借款，这个特点具吸引力，因此我们认为这种小幅支撑要么表明问题没有那么大，要么表明处于压力中的银行宁愿使用市场机制，也不愿求助于美联储以避免审查（这说明这些银行的问题并不大，从而可以用市场机制解决）。

我们认为本周美联储扩大资产负债表不是通过“隐形量化宽松”或“取消量化紧缩”来大幅增加刺激力度。的确，新增贷款规模相当于美联储持续几个月的量化紧缩的规模，但与其将其视为增加积极影响，不如将其视为抵消（银行业内部危机的）不利因素。向银行贷款与量化宽松/量化紧缩的不同之处在于，前者不涉及美联储交易长久期证券，因此不会迫使投资者做出重新配置投资组合和再投资决策，而这些决策对风险资产市场具有很大的主动影响。最后，与美联储超过8万亿美元的资产负债表相比，上周增印的货币数量并不算大。

在负债方面，这一举措已导致银行准备金增加，但我们认为，在银行挤兑开始之前，准备金总量已经很充足，增加一些准备金并不会大幅改变局面。当然，准备金（银行现金）的分配很重要，但注入体系的额外准备金可能都集中在大型银行，大型银行是此次挤兑的受益者，并且已经拥有良好的流动性头寸。

另一个值得关注的事态是，银团在第一共和银行存入了300亿美元，这些银行都是无保险储户。这一举措旨在增强其他储户对体系的信心，也是大型银行采取的合乎逻辑的行动。这些大型银行不希望银行挤兑持续下去，即使他们没有面临直接风险（尤其是因为他们要支付很大一部分联邦储蓄保险公司的保费）。但关于第一共和银行，我们认为值得关注的是，该行从支付零利率债务转为支付市场利率债务的速度有多快，以及这会对业务造成什么影响。2022年，该行的资金成本极低，约40%债务的利率为0%，其余债务的利率不到1%，资产盈利接近3%（主要是固定利率和长久期资产）。在3月20号一周，该行报告称，从银团获得了300亿美元，从美联储获得了1090亿美元，从联邦住房贷款银行获得了100亿美元，所有这些资金都以市场利率（总利率可能略低于5%）计算成本。研究这个问题时，我们发现第一共和银行的亏损将侵蚀其资本，除非有什么变化（目前已争取到时间来解决这个问题）。这是一个广泛主题，我们将在下一篇文章中进一步探讨。（需要明确的是，我们不是这家公司的专家，也不知道其股价下跌是否充分反映了这些发展事态。）

最后，过去六个月，联邦住房贷款银行系统在银行存款流失的情况下，一直在为银行提供重要支撑。从上周该机构大量发行的票据（用于为银行提供支撑）来看，我们认为它正在为银行提供积极支撑，支撑金额远超1000亿美元。联邦住房银行由11个政府资助的实体组成，向以抵押贷款为担保的银行提供市场利率贷款，该机构在2008年和2020年扮演着“倒数第二贷款人”的角色，与当前的角色类似。

联邦住房贷款银行通过发售中短期票据向银行提供贷款，这些票据主要由货币基金购买，货币基金将家庭和企业的资金用于投资。这造成了一种奇怪的动态，家庭从银行取出零利率存款，将资金投入货币基金（该基金支付4.5%左右的利息），该基金将资金投资联邦住房贷款银行（该机构支付4.75%左右的利息），联邦住房贷款银行再以5%的利率将资金贷给银行。因此，从某种意义上说，银行收回的资金与之前流出资金的数量完全相同，只需多支付500个基点的利率，而家庭是主要受益者。

事实上，一段时间以来这种交易一直在持续：过去六到九个月，银行借入的资金金额（主要源自联邦住房贷款银行）大致等同于银行的存款流失金额，流失金额大致等同于家庭投资政府货币市场基金的资金金额，以及货币基金再投资于政府机构（可能是联邦住房贷款银行）的金额。当然，还有很多事态在持续，但这是银行的低成本资金被更昂贵资金所取代的缩影，值得关注。

本篇《桥水观察》撰写于2023-3-20