2022-05-18

泡沫股的破灭:最新情况

Ray Dalio, Steven Kryger, Sam Green 桥水观察

如您所知,我喜欢将自己的直觉思维转化为指标,加以记录,以此为决策规则(原则)。这些原则可以被回测并自动化,与其他以同样方式建立的原则和观点结合在一起,组建成阿尔法观点的投资组合。我打造了一个衡量泡沫水平的指标。在我50多年的投资生涯中,我曾多次经历泡沫。大约10年前,我描述了我认为构成泡沫的因素,以此来识别市场中的泡沫——所有市场,不仅仅是股市。

我将泡沫市场定义为以下情况显著且同时出现的市场:

  1. 价格在传统的价值衡量方法下偏高(例如,通过计算资产在久期内的现金流现值,并与其利率进行比较)。
  2. 现状不可持续(例如,在周期后期用此前的收入和盈利增速外推未来的增速,但在这一阶段,产能限制意味着那种水平的增长已经无法持续)。
  3. 许多“天真”的新买家被市场的上涨吸引进市场,使得市场看起来火热。
  4. 存在普遍的看涨情绪。
  5. 融资买入的占比很高。
  6. 出现大量押注价格上涨的远期和投机性买入(如超出需求的库存、远期买入合约等)。

我将这些标准应用于所有市场来观察其是否存在泡沫。

今年1月的指标和当前指标所显示的情况

下面我先用文字描述1月以来指标发生的变化,然后用图表展示。

今年1月,泡沫指标显示a)整体来看,美股处于泡沫边缘,但没有处于极端泡沫状态(即,达到了1990年代末和1920年代末发生的那种最严重泡沫状态的70%),b)新兴科技公司(如特斯拉和Roku)明显处于极端泡沫状态。我们还注意到,疫情后空前规模的流动性进入了资产市场,为其他泡沫性的行为(如特殊目的收购公司(SPAC)、首次公开募股(IPO)热潮、期权活动大幅增加)提供了资金,导致市场出现了泡沫。我们曾观察了哪些股票存在泡沫,并用这些股票创建了指数,我们称之为“泡沫股票”指数。

从那时起,这些泡沫股出现了破灭。过去一年,这些股票下跌了近三分之一——而标普500指数基本与一年前持平。随着这些变化和市场中其他活动的发展(如泡沫性的散户活动大幅下降,市场情绪显著恶化等等),新兴科技股似乎不再存在泡沫,但似乎也没有大幅转向相反的极端,因此不应认为目前一定是买入这些股票的好时机。

泡沫可能需要很长时间才能消失(1929年的泡沫在两年后消失,1990年代末的科技泡沫在一年后消失),而且通常会走向相反的极端,因此,这些股票没有处于极端泡沫状态,并不意味着它们是安全的,也不意味着现在是做多的好时机。事实上,根据我们的指标,整体来看,美股的估值仍然过高。历史表明,一旦泡沫开始破灭,价格往往会向下过度修正,而不是稳定在更“正常”的水平。

以下图表展示了上述情况。第一幅图展示了我们的美股市场整体泡沫指标,这些指标追溯至1900年。当前该指标在第40百分位数。我们还放大展示了过去几年的泡沫指标,以及1920年代末和1990年代末的泡沫指标(这两个时期的泡沫指标都达到了100百分位数)。

下图展示了在2020年定义下泡沫程度最严重的公司的平均泡沫指标。这些公司的泡沫指标已大幅下降。

以下两图展示了一篮子新兴科技泡沫股票(我们称之为“泡沫板块”)相对于标普500指数的表现。该板块股价已大幅下跌,回吐了疫情后的大部分涨幅。

以下图表显示了当前和两个泡沫最严重时期(1920年代和1990年代)泡沫板块的价格走势。可以看到,三个时期中市场动态以及两个重要指标的走势均类似。虽然这只是多个指标中的两个,但它们表明,股市大量的融资买入加上政策收紧通常会导致泡沫破灭。

我们观察到驱动这一板块出现泡沫的所有因素都具有典型性——与100年前的1920年代泡沫和20多年前的1990年代泡沫的驱动因素几乎相同。例如,过去几个月就展示了政策的收紧是如何戳破泡沫的。

在本文接下来的部分,我们将逐一分析美国股市整体的泡沫指标。虽然我们不会展示指标的具体构建方法(因为那属于专利信息),但我们会展示一些分项指标的情况和部分数据。

以下六个影响因素都是用多个统计数据(他们综合起来构成了一些指标)来衡量的。在股市中,我们对研究的每一支股票都计算这些指标,先按证券加总形成该证券的综合指数,然后再加总形成整个市场的综合指数。下表展示了当前美股的泡沫指标的情况,并将当前美股的状况与此前的泡沫时期的情况进行了对比。我们的指标的情况表明我们不处于泡沫中。

1.以传统方法衡量,价格有多高?

当前美股泡沫价格指标位于第50百分位数附近。

2. 当前价格中隐含的预期形势是否不可持续?

这一指标计算了为了实现股票超于债券的收益率所需的盈利增长率,通过观察单个证券并将他们各自的指标情况加总得出。目前,从整体市场来看,该指标大致位于第60百分位数——高于我们的其他一些指标。股票价格中隐含的盈利增速预期仍然偏高。

这种情况在美国软件行业更为明显。分析师对该行业的盈利增长预期已有所下降,但仍高于历史水平。市盈率已经回吐了疫情后的涨幅,但同样仍高于历史水平。

3.有多少新买家(即那些之前不在市场中的买家)进入了市场?

价格上涨吸引大批新买家入市往往暗示着存在泡沫。根据当时的记录,1990年代的股市泡沫和1929年的泡沫中都出现了这种情况(虽然,很遗憾,对这个指标和下面将展示的一些指标,我们没有那么早的数据)。2020年,由于新的散户投资者涌入那些最热门的股票,这一指标飙升至第90百分位数以上,那些股票从其他指标来看也已经处于泡沫状态。最近,市场中散户活动的步伐已明显放缓,目前已回到疫情前的平均水平。

4.看涨情绪有多普遍?

情绪越乐观,投资者已经投入的资金就越多,因此他们可供继续投资的资源就很可能更少,卖出的可能性就更高。目前市场负面情绪浓厚。

5.买入的资金是否来自高杠杆?

杠杆买入使买入方的支撑更为薄弱,很容易在价格下行时被迫抛售。我们的泡沫杠杆指标着眼于所有主要市场参与者的杠杆动态,并将期权头寸视为杠杆的一种形式,目前该指标大致位于第50百分位数。

6.买家在多大程度上超额增加了远期购买?

分析远期购买可以判断市场预期是否变得过于乐观。我们将这一指标应用于所有市场,并发现这一指标对大宗商品和房地产市场尤其适用(这两个市场的远期购买最为清晰)。对于股市,我们分析资本支出等指标——企业(其次政府)在基础设施、工厂等方面的投资是多是少。这反映了企业是否预期当前的需求将外推成为未来持续的强劲增长。该指标大致位于第40百分位数,与其他指标类似。

投资者选择如何应对上述形势属于战术决策。虽然趋势已经明显反转,但市场对未来盈利的预期仍略高于历史水平。而且不管怎样,价格往往会过度修正(抛售会超出基本面所显示的合理水平),而不是仅仅调整回正常水平。我们希望通过分享我们对指标的最新观察,让大家了解当前的市场情况。

本篇《桥水观察》撰写于2022-5-2

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