2022-01-04

变化中的世界秩序:新模式

Ray Dalio 桥水观察

新年伊始,我出版了新书《原则:应对变化中的世界秩序》。虽然反复谈自己的看法可能会让读者感到厌烦,但我还是希望再次准确阐述对当前政策模式的最重要的看法。当前模式的出现缘于世界秩序正在发生的变化。需要明确的是,虽然我提出了担忧和风险,但是我认为如果我们拥有智慧,相互体谅,携手合作,就能够应对所面临的挑战。此外,我想指出的是,我并不确定自己做出的预期是否正确。我只是将自己的看法分享给大家,供大家参考。

首先分享我的结论

世界秩序正在以重要方式发生变化。历史上曾多次出现这种情况,只是从未在我们的有生之年出现过。世界秩序的变化创造了我们面临的模式。我所说的“模式”指的是我们所处的大环境。一种模式通常持续存在10年左右,偶尔会出现大幅修正。模式受一系列持续条件的影响,会从一个极端走向另一个极端。正因为如此,每种模式更可能与之前的模式相反,而不是相似。例如,咆哮的1920年代过后,是萧条的1930年代。通胀的1970年代过后,是反通胀的1980年代。而投资者最希望持有的资产和负债,以及最希望避免的资产和负债,会随着模式转变而发生变化。例如,在咆哮的1920年代,投资者希望持有股票,避免持有债券,到了萧条的1930年代,情况与之前正相反;在通胀的1970年代,投资者希望拥有黄金等硬资产,避免持有债券,到了反通胀的1980年代,投资者希望持有金融资产,避免持有硬资产等。

出于本报告所阐述的原因,我认为当前的模式是一个典型模式,其特点是领先帝国(即美国):1)支出水平明显超过收入水平,大量印钞和征税,2)面临巨大的财富、价值和政治鸿沟,造成严重的内部冲突,3)相对于新兴大国(中国),正在走向衰落。上一次出现这些情况是在1930年至1945年期间。不过从金融角度看,1970年至1980年间的情况也与此类似。我将在本文中阐述我的分析,分享反映出这些情况的图表。若想了解更全面的分析,请阅读我的新书《原则:应对变化中的世界秩序》。

面对这种新模式,应该怎么做?新模式正在导致财富和权力发生巨大转变。作为一个全球宏观经济投资者,我们最关心的自然是当前这种模式下出现的经济和市场行为。我认为投资者应该最大限度减持美元、欧元和日元现金和债券(并且/或者应该用这些币种进行借款),并将资金投向高度分散化配置的资产组合(包括股票和通胀对冲资产),特别是在财政状况良好、民众受教育程度高、内部秩序良好的国家。在当前模式下,这些因素都非常重要。简而言之,我认为投资者应该很好地平衡自身的资产和负债,尽可能减小对美元、欧元、日元货币和债务资产的风险敞口。在此期间,做空现金(即借入现金)也是有好处的。当然,在这一模式下的若干年里,情况将会出现一定程度的调整,例如在央行收紧政策的情况下。但是,我认为政府不会允许现金的回报率持续超过一个充分分散、不持有现金、风险水平处于投资者能够接受水平的投资组合(如全天候资产组合)的回报率,因为这将带来严重问题。这些情况也会造成巨大的地缘政治影响,后续我会对此进行阐述。

现在,我想与大家分享我得出这些结论的推理过程。请大家不要轻易相信我的结论,因为我不希望大家盲从。我鼓励大家挑战我的分析,看看结果如何。我希望下文的图表和说明能够使大家清楚理解我的推理过程。

以下是我想重点分析的三个最主要问题

1)巨额债务和债务货币化,特别是全球主要储备货币的情况

2与财富和价值鸿沟相关的内部冲突

3)外部冲突,主要是新大国的崛起(中国)挑战现有大国(美国)

这三个问题的综合影响决定着我们面临何种模式。虽然我无法在这篇简短报告中深入分析这三个问题,但是我可以谈谈这些问题最重要的方面,特别是债务/资金/投资问题最重要的方面,因为这是我毕生致力于研究的领域。所有这三个问题都在因果关系驱动下的周期中不断演变,而这些因果关系是合乎逻辑的,也是可以理解的。重点在于理解这些周期如何发展,以及我们在周期中所处的位置。

1) 巨额债务和债务货币化

三个主要储备货币帝国(即美国,欧洲和日本,不过日本储备货币帝国的地位比前两者更弱)的财政状况都很糟糕。如上图所示,美国当前负债水平很高,1929年至1933年期间和2008年的负债水平也很高(见黑线)。在这两种情况下,利率为零(见蓝线),政府开始大规模印钞和购买金融资产(见红线)。近期,新冠疫情导致的经济衰退和政治立场转向左派导致美国的债务创造和债务货币化显著增加(其他国家也是如此)。毫无疑问,即便在新冠疫情消失之后,这种情况也将继续下去,因为未来仍将面临需要被货币化的巨额赤字。这使每个人从财务上看都很富有(即拥有大量资金),但会导致货币贬值,从而使这一新获得的财富大打折扣。

印钞和购买债务资产导致利率极低,以至于持有现金和债券成为一种愚蠢的行为

在无法获得利率收入的情况下,为何还要把资金投向相关资产?利率肯定很糟糕,特别是现金的利率。如下图所示,无论是从按通胀调整后的水平看还是从名义水平上看,利率基本上都将处于历史最低水平。

从交易角度分析。下图显示投资者投向债券和现金的资金在多少年之后才开始盈利。左上图是按美元计值的情况,右上图是以按通胀调整后的美元计值的情况。如图所示,所需时间在50年以上,甚至永远无法获得回报。这使投资者有更多的动力出售和借入债务,而不是买入更多债务。与此同时,会产生更多债务,未来这些债务必须被出售。未来,购债的需求将出现不足,特别是在全球投资者对债务的持有权重已经过大的情况下。解决这一问题的方法是美联储实施更大规模的印钞,并大量购债。

底部图表显示的数据是截至2020年12月可获得的最新数据。

从实值角度看,政府永远都无法偿还借款,美联储为了填补自由市场需求缺口增印货币,规模将达到战争时期以来的最高水平

左下图显示1900年以来的赤字规模,右下图显示印钞规模。债务和流动性的大规模创造已导致货币贬值,并拉动所有投资资产和大多数商品(如住房和大宗商品)的价格走高。因此,未来这些投资资产的回报率将会很低。

上述估计基于桥水分析。

请记住,一个人的负债是另一个人的资产,想象一下,如果资产持有者因债务资产不具有吸引力而将其出售(当前确实如此),会出现什么情况?

这要么导致利率大幅上扬,要么导致印钞规模显著增加,资金被用来购买债务,从而人为得使利率保持在低位。下图显示债务资产相对于GDP的规模。这说明如果这些资产的持有者失去了兴趣,可能会有大量资产被出售。

上述估计基于桥水分析。

金融资产规模相对于实物资产规模来看处于高位,这很危险,可能导致资金出现“银行挤兑”式的从金融资产流向实物资产

我不是说一定会出现这种情况,我的意思是,出现这种情况的可能性比市场预期所反映的可能性要高得多。想想看,投资资产只有一个目的,那就是将其出售,换取现金,用于购买所需的实际商品和服务。纵观历史,每当对实际资产的索取权明显多于实际资产时,最终都会爆发危机,许多金融资产的持有者就会出售金融资产,进而发现市场上的金融资产数量过多。这就会导致类似于“银行挤兑”的情景。当前,金融资产的规模明显超过实际资产规模。因此,如果出现投资者将金融资产转换成实际资产的动向,就会触发类似于“银行挤兑”的情景。央行肯定会通过大量印钞予以应对,让人们拿到现金,但是现金价值会大幅降低。

大量创造货币和债务会使金融资产价格走高,进而使持有者从财务上看更富有。但实际上,这并不会使人们变得更富有,还会导致实际回报率在一段时期里表现不佳。具体情况详见下图。第一幅图显示金融资产价值在所有资产中的占比,第二幅图显示金融资产净值相对于GDP的情况,第三幅图显示1910年以来60/40股票/债券投资组合的滚动回报率。

金融资产数据来自于世界不平等数据库。个人财务净值指的是个人财务总资产减去个人负债。美国60/40投资组合指的是由60%的美国股票和40%的美国政府债券构成的投资组合。

在这样的时期,持有现金会获得糟糕的回报率

我认为,下图中圈出的四个时期与当前的情况类似,其中每一个时期都出现了与我们当前相类似的模式。

上述估计基于桥水分析。

这样的时期最终导致股市和债市出现很糟糕的实际回报率

60/40投资组合指的是由某个国家60%的股票和40%的政府债券构成的投资组合。

在这些时期,具有流动性、便于携带、全球公认的另类货币(如黄金、通胀挂钩债券,可能还有数字货币)是很好的对冲选择。不过,这些货币通常和现金一样,回报率较低。因此它们作为叠加持有的资产能发挥更大的作用。

60/40股票/债券投资组合表现不佳时,黄金回报率一直很强劲

下图显示在60/40 股票/债券投资组合表现不佳时,黄金回报率一直很强劲。这使黄金成为实现分散化配置的一种很好的资产,但通常来说,投资黄金不是一个很好的选择。

全球60/40投资组合指的是由60%的全球股票和40%的政府债券构成的投资组合,每种资产从地理分布上看权重如下:美国40%,欧洲20%,日本20%,英国20%,所显示的是具有美元对冲的水平。

因此,在金融资产基础上叠加持有黄金(约占投资组合的15%)会带来收益。

全球60/40投资组合指的是由60%的全球股票和40%的政府债券构成的投资组合,每种资产从地理分布上看权重如下:美国40%,欧洲20%,日本20%,英国20%,所显示的是具有美元对冲的水平。

通胀挂钩债券(特别是在加杠杆情况下)是一种很好的投资,有助于在当前这种环境下实现分散化配置

全球60/40投资组合指的是由60%的全球股票和40%的政府债券构成的投资组合,每种资产从地理分布上看权重如下:美国40%,欧洲20%,日本20%,英国20%,所显示的是具有美元对冲的水平。

2)贫富差距和价值鸿沟引发的内部冲突

在美国(和许多其他国家),贫富和收入差距处于1930年代以来的最高水平。

来源:世界不平等数据库

政治分歧也是有史以来最大的

下图显示美国共和党(见红线)处于1900年以来最为右倾的水平,而民主党(见蓝线)处于1900年以来最为左倾的水平。因此,两党之间存在巨大分歧。当前,美国存在巨大的内部冲突,风险很高。例如,双方完全有可能都无法接受在2024年大选中失利。这样的政治冲突会损害生产率,营造一种不友好的环境,进而不利于资本流动。

基于来自voteview.com网站的数据。

政府支出将显著增加。税率大幅上涨,但仍不足以覆盖支出。因此,将通过税收和债务货币化进行财富重新分配

税率上调是因为政府需要钱来为其计划提供资金。此外,工人薪酬快速增长。这将导致实际利润率降低,通胀形势加剧。大环境对资本家越来越不友好,这将损害资本流动。

3)大国兴衰引发的外部冲突

下图显示了1500年以来世界大国的强劲和疲弱指数。请注意荷兰、英国、美国和中国经历的周期。当荷兰帝国最强大时,荷兰盾是世界储备货币,当大英帝国最强大时,英镑是世界储备货币,当前美国是全球最强大的国家,美元是占主导地位的储备货币。请注意情况是如何变化的。这些周期由于一些典型的原因而发生演变。

下图是对这四个帝国上述情况的简要说明。灰色区域代表出现巨大内外部冲突的时期,具体表现包括经济萧条、革命和战争(通常持续10到25年)。之后出现的是持续时间更长的和平与繁荣时期。在此期间,主导大国的出现使得秩序得以建立。由于主导大国极为强大,没有一个国家希望与之抗衡。这使得各国可以和平协作。

典型大周期

我将以新秩序的建立为起点分析典型周期。经过了革命和战争,新秩序(即由新领导者运行的新体系)建立。例如,上一次建立新的世界秩序是在1945年二战之后。在周期的这个阶段,存在一个主导大国,没有国家愿意与之对抗。因此,周期的这个阶段往往是和平的,并且如果管理得当,也会很繁荣。从经济上看,这一形势是有利的。这使得人们进行借款,并认为这种形势会继续下去,进而导致负债过高。由于经济机会的分配自然是不均匀的,因此开始出现巨大的贫富差距。此外,随着时间的推移,与主导大国相竞争的其他国家崛起,变得更强大。负债过高和竞争力下降最终导致财务状况出现问题,同时还面临巨大的贫富差距和政治分歧。这导致内部冲突加剧,人们希望获得更多的钱,从而迫使政府创造更多债务,并继续大规模印钞。这种做法给货币造成不利影响,并导致通胀率上扬。随着主导大国的衰败,其他大国强大到足以挑战主导大国。更多的内外部冲突导致拥有财富和权力的群体出现革命性变化。这一过程终结了旧有秩序,使下一个新秩序得以建立。这就是当前正在发生的情况。

正如我在最开始的结论中所阐述的,我认为当前正在出现重要的财富和权力转移。这将带来新模式。在新模式下:1)不适于持有以美元、欧元和日元计值的信贷资产,特别是短期债务资产,因为它们将带来明显为负的实际回报率, 而2)应该持有在货币、国别分布和资产类别方面充分实现分散化配置的投资组合。

以上与大家分享的只是一些概述,详尽阐述参见《原则:应对变化中的世界秩序》一书。如果大家对这一话题感兴趣,我强烈建议大家阅读这本书。

 

 

 

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