桥水中国

2022-11-16

桥水中国

近期的经济环境，对投资者来说是充满挑战的，也给未来带来了不确定性。投资者常常有这样的问题：面对这样的市场环境，应该如何构建自己的投资组合？在桥水，我们的核心目标是去深入理解市场的宏观驱动因素，并将所积累的研究成果转化成为中国及全球投资者打造的优质投资组合中。

数十多年来，我们构建投资组合的过程中始终遵循着三个原则：

1）分配风险，而不是分配资金

2）区分阿尔法与贝塔

3）最大化分散投资的好处

这三个原则也是我们建立长期、可靠、高风险回报比的投资组合的关键。当客户向我们咨询构建投资组合建议时，我们的回答也始终基于这三个原则。下面将简单介绍这些投资原则，也鼓励大家探索如何将它们应用于自己的投资组合中，相信长期对您是大有裨益的。

分配风险，而不是分配资金

大多数投资者都了解分散化投资的价值，并且尝试分散化地将资金分配到不同的投资中。但是，这样并没有实现有效的分散化，往往无意间构建了一个高度集中、可能有重大回撤风险的投资组合。问题在于，从资金角度上（即不同资产的投资金额比例）足够分散化的投资组合，从风险角度上的配置通常是不平衡的。然而事实是，由于资产的回报是由风险驱动，如何分配风险才是真正重要的。

举一个简单的例子，一个股票和债券平均分配资金的投资组合（如，50万元人民币投资于股票，50万元人民币投资于债券）。这样的投资组合从资金角度来看是平衡的，但由于股票的波动率是债券的2-3倍，使得90%的风险来自于股票，10%的风险来自于债券，也就是，该投资组合的回报将几乎完全由股票驱动。因此当股票表现不佳时，该投资组合也很可能表现不佳，也说明组合并没有配置足够的债券来抵消股票波动的影响。

2022年年初到9月的资产表现也是一个很好的实例。股市低迷，债市尽管提供了正收益，但在50/50资金分配的股债组合中，债券的作用相对有限，不足以弥补在股票上的损失。因此，真正平衡的投资组合，需要将更多的风险分配给债券，或理想情况下给更多样的资产，如大宗商品。到9月底，一个风险平均分配给股票、债券和大宗商品的投资组合的表现会大大优于股票。

区分阿尔法与贝塔

当我们从分配风险的角度思考投资，可以清晰地发现市场上只有两类投资者能承担的风险——贝塔和阿尔法：

a.贝塔回报是投资者因为持有资产、承担风险而得到的风险补偿。虽然贝塔短期内可能波动剧烈，但长期来看，投资者可以通过持有风险资产（如股票、债券）来获得相对可靠的正回报。

b.阿尔法回报是投资者发挥自己识别和捕捉市场机会的能力，主动地进行资产交易与择时的结果。整体来说，阿尔法是零和博弈—— 交易一方的收益意味着另一方的损失。考虑交易成本和费用后，阿尔法整体的预期收益会略向负值。

贝塔和阿尔法常常一起出现，比如一个股票多头管理人所提供的组合中，既包含了持有股票的风险补偿，也包含对股票的主动选择。但是，在构建投资组合的过程中，我们应该将贝塔与阿尔法分开考虑，因为贝塔和阿尔法存在本质上的差异，代表了两种风格迥异的收益和风险：一种是通过持有资产，取得长期预期为正的收益（贝塔）；另一种是需要特有的洞察（阿尔法）来主动进行市场择时获得收益。

在我们看来，有效积累财富的方法是先建立一个分散化的贝塔作为组合的基础，来获取可靠、不需要判断市场的长期回报。这也是我们通常说的战略资产配置，也得到了全球成熟机构投资者的认可和广泛实践。

在贝塔的基础上，可以再叠加一个分散化的阿尔法，根据其中每个阿尔法的质量以及和对组合其他部分的分散化作用来对他们进行风险分配。也就是战术调整，代表着为了捕捉短期市场机会而主动从战略资产配置进行的调整。区分贝塔与阿尔法的另一个好处是，可以清楚的判断管理人的业绩是来自于市场的风险补偿还是管理人自己的择时能力，避免为市场的贝塔收益而支付主动管理阿尔法的费用。

最大化分散投资的好处

长期来看，最大化分散投资是产生稳定高收益的关键。回顾桥水几十年来的投资经验，我们学到的最重要的一课就是，无论我们认为自己有多了解，总会发生很多我们不了解的事情，市场充满了意想不到。

因此，风险集中在单一或者少部分的回报来源（贝塔或阿尔法）很容易给整个投资组合带来不可承受的损失。短期的巨大损失往往需要很长时间才能恢复，这会严重影响投资组合的长期回报。因此，桥水追求的是随时保持着高度分散的投资组合。

好的分散投资不仅仅是添加额外的回报来源，更重要的是要添加彼此“本质上不同”的回报来源，也就是说这些回报来源本质上有着不同的宏观驱动因素。比如，大盘股和小盘股就并没有“本质上的不同”，因为它们对经济增长和通货膨胀等宏观驱动因素的反应是一致的。但股票、债券和大宗商品对宏观驱动因素的反应是“本质上不同”的。比如，当经济增长高于预期时，股票上涨，但债券会遭遇抛售，这是嵌入股票和债券本身回报的现金流中的天然特征。

值得注意的是，“本质上不同”并不是说两个回报来源恰好过去的相关性低。资产之间的相关性仅反映了过去的市场环境，并没有告诉我们是什么驱动着这种相关性，因此我们不能假设这些相关性在未来也仍然可靠。好的分散投资需要投资者理解资产产生回报的本质原因，然后在本质上不同的资产上以平衡的方式分配风险。这样将多种“不错的优质的”“本质上不同的”回报来源相结合，才能最大化分散投资的好处——构建一个较高风险回报比的优质组合。

在桥水，我们管理的每一个投资策略都应用着上述三个核心投资原则，包括境内的全天候增强型。全天候增强型就是包含贝塔和阿尔法两个部分；全天候部分是贝塔组合，会平衡地将风险分配给不同经济环境下天然表现良好的资产；阿尔法部分，会主动对境内市场和资产的表现进行择时。最终构建成一个分散、持续稳定的投资组合，旨在帮助我们国内的投资者持续稳健的积累财富。

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桥水中国的投资流程旨在了解推动市场长期发展的因果关系。为了评估和完善对这些关系的理解，桥水中国在各种时间范围和市场环境中进行压力测试。通过这些压力测试，桥水中国能够模拟其策略在实际运行前的表现。对于包含主动决策的策略，桥水中国经常“降低”其模拟的阿尔法收益率（通过系统性地下调桥水中国当前阿尔法投资逻辑产生的模拟结果），因为存在错误判断的可能性。由于这种压力测试是桥水中国投资流程的核心组成部分，因此桥水中国与现有和潜在投资者分享这些模拟，以展示其思路。但是，由于它们没有显示实际结果，因此这些模拟本质上是有限的，不应用于投资决策。

假设的业绩结果有许多固有的局限性，其中一些如下所述。不保证任何账户将会或者可能获得与展示业绩类似的利润或损失。事实上，假设的业绩结果和任何特定的交易程序随后取得的实际成果之间经常出现显著差异。假设的业绩结果的局限性之一是其往往具有后见之明。此外，假设交易并不涉及财务风险，而没有一项假设交易记录可以完全反映实际交易中财务风险的影响。例如，承受损失的能力或在交易出现损失时坚持某个特定的交易程序的能力可以对实际交易结果造成实质不利影响。许多其他与一般市场有关的因素或与任何特定的交易程序的实施有关的因素无法完全反映在假设的业绩结果的准备中，而这些因素均可以对实际交易的结果产生不利影响。

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