2021-10-19

当前面临的主要是需求冲击,而非供应冲击,并且需求冲击无处不在

Greg Jensen, Melissa Saphier, Steve Secundo 桥水观察

第三种货币政策导致需求出现自我强化型暴涨,致使供应愈发难以满足需求。

虽然供应中断和高通胀持续存在,但是市场预期这些情况将很快消失,通胀率将回归央行目标水平,这样央行可以在很长一段时间内采取非常宽松的货币政策。我们不同意这种看法。由于新闻报道往往关注供应冲击的微观情况(例如洛杉矶港口,中国的煤炭供应,欧洲的天然气供应,全球半导体供应,英国卡车司机数量等),上述看法在很大程度上忽视了宏观影响因素,这些因素可能会持续存在,也没有什么针对性的解决方案。从总体上看,这并非由新冠疫情引发的供应问题:正如下文将显示的,几乎所有方面的供应都处于历史最高水平。实际上,这主要是第三种货币政策拉动的需求增长所带来的冲击。虽然拉动通胀走高的一些因素是暂时性的,但是我们认为供需失衡基本面正在恶化,而非转好。

将货币和财政刺激措施相结合的机制本质上具有通胀性:第三种货币政策创造需求的同时,并没有创造供应。我们看到,为了应对新冠疫情,政府实施的第三种货币政策应对措施,弥补了普遍停工停产导致的收入减少,却没有弥补这些收入所拉动的供应。这与金融危机后实施的第二种货币政策大相径庭。从总体上看,当时并未在实施量宽的同时实施巨额财政刺激,只是抵消了信贷减少的影响,因此并不具有通胀性。

当前,第三种货币政策所具有的通胀性正在造成影响,我们观察到这是一个强大的工具。虽然该政策带来的需求从构成上看将发生演变(例如,随着新冠疫情影响的消失,需求将从商品回流至服务业),但整体水平可能会保持在高位增长。第三种货币政策对资产负债表造成了变革性影响,极低的实际收益率带来了持续刺激,因此当前仍存在大量潜在支出,而政府还将加大财政刺激力度。要想抑制需求,各国央行必须迅速转向实施限制性措施,而这看起来不太可能。

本期《桥水观察》分析了需求激增的总体情况,几乎所有领域的供应都在如何竭尽全力地满足需求。原材料、能源、产能、库存、住房、工人都存在短缺。我们之所以从这一总体情况入手进行分析,是因为该问题从本质上看由需求拉动,进而引发一场打地鼠游戏,即缓解某一领域的短缺可能只会加剧供应链其他环节的问题。

 

商品生产明显高于新冠疫情前的趋势水平,但需求也已大幅增加

供应反弹的速度非常快。如下面第一幅图所示,当前,商品实际生产总量高与新冠疫情前的水平。但问题是,需求也大幅增长,造成1970年代以来最严重的供需失衡。之后的两图从历史角度显示当前供需失衡的严重程度。1970年代的情况确实是供应冲击:供应大跌,但需求保持相对稳定。而当前情况是,需求激增,供应也在增加,只是增速跟不上需求。

由于新冠疫情下的特殊形势促使人们的消费对象从服务转向商品,一些商品需求不可能持续存在,不过服务业也存在供应短缺问题,并且还可能加剧。下图显示服务业需求迅速恢复至新冠疫情前的水平。不过,由于雇主难以招聘到工人,服务业就业增速低于需求增速。

随着服务业需求继续恢复正常,这将给业已趋紧的劳动力市场带来更大压力(下文将详述)。为了大体了解问题严重程度,可以分析服务业需求和劳动力之间的典型关系(即满足服务业需求所需的劳动力总量):如果服务业需求恢复至新冠疫情前的水平,失业率将降至历史低位。解决服务业供需失衡意味着对工资施加上行压力,以鼓励更多的工人增加工作时间,还需要通过投资来提高生产率。

考虑到导致需求巨大的原因,解决短缺问题就像打地鼠游戏。可以解决某个领域的短缺问题,但是无法轻易解决所有领域的短缺问题。未来要想使供应满足需求,将需要大量投资和/或大幅提高生产率。不过就目前来看,供需缺口巨大,政策仍然非常宽松,进而鼓励需求进一步增加。因此,供需缺口可能还会持续存在一段时间。

家庭需求方面,我们已经详细分析过第三种货币政策如何导致家庭需求持续转变。各国政府通过转移支付向家庭提供了巨额现金。这些现金足以抵消新冠疫情导致的收入减少的影响。现在的家庭资产负债表明显比新冠疫情前要好,因为第三种货币政策创造了大量财富,拉动股票、住房、加密货币等资产价值的增长。这些收益广泛分布在整个经济中的各类人群中,而不仅仅是最高的十分之一或四分之一。金融形势持续具有刺激性,进一步降低偿债成本,收入也随着各经济体重新开放而受益。简而言之,家庭很富裕,拥有大量现金,随时准备消费。这为需求持续且自我强化性大幅增长创造了条件。

下文详细分析供应方面的情况,逐个分析当前经济出现的所有短缺和价格上涨情况。虽然每种情况都有其特殊的影响因素,但是就所有情况而言,需求增速都超过供应增速,而供应增速却已超过新冠疫情前的水平。因此,价格上涨,未来可能继续上涨,除非生产率显著提高,使需求能够满足供应,或是决策者转向更从紧的政策立场,以抑制需求。

 

原材料不足

去年以来,由于需求明显超过供应,金属价格显著上涨。未来,由于过去十年对资本支出的投入严重不足,原材料供应将很难增加,资本支出本身也将进一步限制资源的供应。实际上,即使现在非燃料类大宗商品的价格和需求已恢复至、甚至超过新冠疫情前的水平,资本支出规模仍然很小。一些大宗商品的供应量能够迅速增加(特别是美国页岩油)。但是,其他许多大宗商品可能需要长达十年的时间才能使新产能上线,因此短缺问题可能持续存在。

通过分析单个市场的情况,我们发现价格增长由需求拉动,而非供应。对于铜、铝和镍来说,供应量明显高于近年来的水平,但是价格仍在上涨,库存持续减少。

 

能源供应不足

同样,鉴于当前的需求水平,没有足够的能源来拉动经济活力。世界各地的天然气、煤和石油价格都在飙升。供应面临特殊限制,例如中国对煤炭行业的环保规定,俄罗斯限制向欧洲出口天然气。不过,价格全线上涨缘于需求激增。尽管生产处于合理水平,但需求的激增正在消耗库存。

 

产能不足

如上文所述,为了应对需求的激增,全球范围内的生产增速也超过趋势水平。大多数边际产能来自中国,中国的生产增速显著高于新冠疫情前的趋势水平。但是,中国的产能增加程度是有限的。同2020年初相比,中国的产量提高了20%,出口增长了40%(这也是中国煤炭供应不足的原因,即全球市场的大规模需求带来对能源的巨大需求。)

然而,尽管供应激增,但仍无法满足需求。因此,由于需求导致全球供应链走向极端,发达国家商品价格大幅上涨。在这种情况下,公司的资本支出意图处于高位,以试图应对这些压力。虽然长期来看,资本支出将创造新供应,但也会创造新需求,后者将在短期内导致供应持续承压。

库存或运输能力不足

向供应链上游移动时,同样的问题再次出现。现在生产不足,也很少有公司拥有充足的库存,这将迫使企业改变经营理念。过去几十年里,公司保持低库存以支持利润率,并认为自己可以在需要时迅速获得必要的供应。这些设想已经不再成立。经济各领域的库存都大幅下跌至历史上从未出现过的低位,认为库存总量过低的美国公司净占比明显高于1975年以来的水平。虽然从回溯式角度看,消耗库存是为满足强劲需求提供足够供应的一种方式,但是公司不再拥有这个选择。从前瞻性角度看,未来公司将更加难以满足需求。

除了库存量较低以外,当前,企业在有需要时得到物资交付的难度明显加大。各类指标显示,运输成本和运输时间显著增加。

住房业供应不足

住房业的情况说明近期通胀数据尚未完全反映出定价压力(缘于消费价格指数报告的特性)。这将是未来面临的一个主要通胀压力。实际利率极低,工资上涨,支撑住房业持续繁荣,但是住房业供应却没有跟上:在美国,住房库存量已创下近年来的新低。因此,房价正在飙升。租金也大幅上涨,但是消费价格指数报告中的租金数据并未反映出这一上涨。未来,这将给消费价格指数上涨提供支持。

这一现象不只出现在美国。通常情况下,各国住房市场之间的差异比当前要大。由于第三种货币政策大环境带来的刺激性影响,世界各国的房价都在上涨(受政策影响,利率极低,劳动力市场趋紧,其中美国的劳动力市场尤其趋紧,不过其他国家的劳动力市场也愈发趋紧)。

劳动力不足

最后一个方面是劳动力。我们有生以来从未见过如此吃紧的劳动力市场。当前情况与1990年代、或是2006年至2007年,甚至是新冠疫情前的繁荣时期完全不同。美国一半的公司无法招聘到足够的员工,这一比例明显高于1975年以来的水平。空缺职位明显多于失业人数。劳动者正在运用自己的新筹码——辞职率创下有史以来的新高。

此外,新冠疫情期间离开劳动力群体的人看似不太可能重返工作岗位,因为大多数人表示他们不想工作,其中许多人的年龄在65岁以上,可能就永久性退休了。需要提供足够的动力,才能吸引这些人重返就业市场。

在所有这些压力的综合作用下,随着劳动力需求明显大于供应,工资正在以1980年代早期以来的最快速度上涨。我们认为,这些工资上涨情况代表着下一轮大规模通胀压力才刚刚开始。首先,随着消费者的消费行为恢复至新冠疫情前的模式,劳动密集型服务方面的消费将增加,劳动力持续短缺的问题将加剧。随着对通胀走高的预期开始影响未来工资增长,通胀形势将变得越来越具有自我强化性,进而成为一个不太容易解决的问题。

由于各领域都存在供应难以满足需求的问题,决策者不可能解决所有领域的短缺问题。在美国,决策者可以延长港口开放时间,或者在中国,决策者可以放宽环保规定的要求。但是,要想解决供需失衡问题,避免导致价格持续增长,有必要通过大规模投资来提高生产率,以确保供应增速能够赶上需求增速。当前的供需缺口巨大,足以使通胀率保持在较高水平,特别是考虑到极为宽松的政策还在鼓励需求继续增加,而不是抑制需求。

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