2022-04-14

格雷格·詹森谈乌克兰战争、滞胀以及在变化的世界进行投资

Greg Jensen, Jim Haskel 桥水观察

桥水联席首席投资官从投资者的角度分析乌克兰战争,

去全球化和金融武器化的影响以及出现滞胀的风险。

 

无论从全球还是各市场和经济体的角度看,过去几周都是多事之秋。投资者本就面临高通胀水平和央行政策转向紧缩的局面。现在,俄乌冲突事件更是加剧了本就存在的通胀压力,带来新的不确定性和风险,并导致地缘政治形势发生巨大变化。战后经济秩序可能因此而出现重大变化。为了更好地分析所有这些具有挑战性的动向,《桥水观察》编辑吉姆·哈斯克尔(Jim Haskel)与格雷格·詹森(Greg Jensen)就广泛的话题展开了讨论。他们探讨了格雷格如何从投资者的角度分析对这场战争的看法,去全球化和金融武器化的影响以及不断加剧的滞胀压力给投资组合带来的风险。

本期《桥水观察》提供了完整的文字记录。

文字记录

格雷格·詹森谈乌克兰战争、滞胀以及在变化的世界进行投资

请注意:为清楚起见,这段文字已作编辑。

“首先我想说,过去十年、甚至过去35年的情况非常特殊。首先,市场参与者和投资者凭直觉认为正确的许多事情很可能是错误的,因为他们处在一个极为不同的世界。本质上看,不断降低的名义利率,不断降低的实际利率,金融化,全球化,所有这些在过去3540年间出现、给市场如何运行造成巨大影响的因素都已触及极限,或将朝着相反方向发展。因此,我们在上述时期所经历的许多事件背后的原理可能极具误导性。”——格雷格·詹森

 

吉姆·哈斯克尔

我是吉姆·哈斯克尔,桥水公司《桥水观察》的主编。无论从全球还是各市场和经济体的角度看,过去几周都是多事之秋。投资者本就面临高通胀水平和央行政策转向紧缩的局面。现在,俄乌冲突事件更是加剧了本就存在的通胀压力,带来了新的不确定性和风险,并导致地缘政治形势发生巨大变化。战后经济秩序可能因此而出现重大变化。

为了更好地分析所有这些具有挑战性的动向,我请来了桥水公司联席首席投资官格雷格·詹森。格雷格,首先我想谈谈所有人最关心的问题,那就是乌克兰战争。很显然,这是一场悲剧,造成了非常惨重的人力消耗和人员伤亡。不过我想请你谈谈,如何从投资者的角度分析乌克兰局势。

 

格雷格·詹森

吉姆,这是一个好问题,因为我认为这一问题非常重要。战争会从诸多方面给我们造成冲击。它会冲击人们的情感,市场的信心。从经济机器层面进行分析实际上最容易做到有理有据。我们会分析战争将如何影响资金和信贷流动,如何影响资产、商品和服务的供应。基于对这些方面的分析,投资者可以勾勒出所面临的局势。

从某种程度上来说,战争加速了当前已出现形势的发展。新冠疫情以来,我们身处第三货币政策的大环境。关于第三货币政策,我们已经进行了大量阐述,即决策者协同实施财政和货币政策,导致需求明显超过供给。从许多方面来看,这场战争加快了这一进程,让我们在面临巨大通胀压力的同时也面临一定的滞胀压力。当央行因高通胀而被迫收紧政策,致使投资者的资金流出金融体系时,政府却要再次加快支出步伐。新冠危机期间,政府进行了巨额支出,之后政府支出速度放缓。但是,各国政府(特别是欧洲国家,也包括美国)可能会因为俄乌危机而增加政府信贷,以应对由此引发的一系列情况,例如加强军事实力和构建独立于俄罗斯的能源基础设施。

此外,商品供应受到严重冲击。这主要缘于俄罗斯当前的局势,但也缘于新冠疫情的持续影响,并在一定程度上受到当前中国疫情形势恶化的影响。所以,通胀压力迅速加剧;而同时,经济也出现显著增长。首先,大宗商品供应短缺导致在大宗商品上的支出超过其他商品。其次,金融资产的价格变动和利率走高给经济造成影响。因此,虽然在俄乌危机爆发前,出现滞胀的风险就在不断加大,但是从资金和信贷角度看,俄乌危机导致了滞胀风险显著加剧。

 

吉姆·哈斯克尔

我们来谈谈经济增长,因为你提到早在战争爆发前,市场就开始注意到滞胀风险,并且全球市场出现供不应求、价格上涨的局面。人们会认为这种局面可能变得难以应对,并开始抑制需求,特别是在美国。不过,如果跳出战争的核心问题并放眼全球,你认为经济增长的哪些方面受到的冲击最大?就经济增长而言,你认为最先受到冲击的领域有哪些?相对不会受到影响的领域有哪些?

 

格雷格·詹森

可以说,几乎所有领域都受到了波及。由于战争给全球大宗商品价格和供应链所造成的影响,我们在各领域都能看到因战争而出现的挑战。不过,挑战主要集中在受俄罗斯能源业影响很大的区域(显然是欧洲)以及与俄罗斯供应链密切相关的区域或领域(特定类型的芯片,日本汽车业和世界上其他一些区域)。这些很可能是受影响最直接的领域。不过,供给冲击基本上将在整个世界范围内造成负面冲击。

与此同时,还需要更多的支出。供给冲击本身显然是具有滞胀性的,但另一方面,从实际经济增长的角度看,政府赤字将加速增长——政府赤字在新冠疫情危机过后开始降低,但现在出现了新的紧急情况。政府将转向增加国防支出;巨额投资将被用于提高国内能源产能。政府和公司都需要重建供应链。这一切都在快速发生。这本身将在一定程度上拉动实际经济增长,但在这一过程中也会造成大量的通胀。最后我想说的是重建库存。我认为就像过去30年里,人们认为库存不是件好事。持有库存是一种浪费,因为从总体上看,商品价格是下降的。因此,构建库存是一种成本很高的想法。但在当前,构建库存却很有必要。首先,谁都没有库存。其次,人们意识到供应链随时可能断裂,觉得有必要构建库存,也有意愿这么做。因而人们将会存储实物商品。因此,经济从高度金融化向投资实体经济变得明显更加重要这一方向转变。

这会给经济增长和通胀率造成很大的影响。供给冲击给经济增长造成巨大的负面冲击,导致资金从消费者手中流失。不过从另一方面看,政府支出增加和基础设施的重建给经济增长带来了积极影响。

当然,这种冲击拉动的经济增长不是在创造财富,只是重建失去的财富。未来一两年里,全球经济都将是这种情况。从本质上看,重建这些库存和供应链的行为只是使经济恢复至所有这些破坏出现之前的水平。这会贡献GDP,但实际上这只是对现有GDP作了重新计算。从财富创造的角度看,这实际上是对所有失去的财富的弥补和重建。

这就是当前的形势。我认为从实际经济增长角度看,GDP可能比人们所预期的好。但是由于这部分GDP的增加只是在弥补失去的财富,所以从总体上看,它肯定没有一般情况下的GDP那么正面。

 

吉姆·哈斯克尔

对于规模较大的市场来说(例如股市和债市),你所阐述的这些形势(例如通胀可能转向滞胀,政府支出增加,实施紧缩的必要性加大)可能会带来下行压力。

 

格雷格·詹森

此前我一直在探讨市场出现的巨大流动性缺口。这是因为政府继续面临预算赤字,美联储迫于通胀压力退出量化宽松,而政府不得不为其提供资金。现在,政府甚至不得不提供更多资金,而且是在流动性可能进一步减少的情况下。在通胀率显著降低之前,美联储不太可能实施量宽。因此,我们看到了这一巨大的流动性缺口,它会驱动所有资产的下跌。滞胀环境下就会出现这种局面,即美联储对通胀率作出反应,市场先前预期的流动性水平不太可能再存在,实体经济将吸收大量流动性。在这种情况下,我们看到资金流出金融市场。

这是一个很重要的现实,意味着在当前环境下分散投资风险非常困难。因此,需要从完全不同的角度思考投资组合的分散化配置。就与股票关联最小的资产而言,在过去几个月,大宗商品是与股票负相关最显著的资产。但是在这之前的20年里,股票和大宗商品之间的关联度为80%到90%。而现在,二者呈现明显的负相关。我们应该认识到这是由于相关性不是影响全球经济的根本性因素。

这就是为什么大宗商品是投资组合中如此重要的一部分——但在过去的20年里,可以说并没有太大的帮助。不过,当前我们面临的风险使得大宗商品变得非常有价值,并成为分散股票风险的重要手段。这种风险一直存在,他在1970年代出现过,当然在其他战争时期也出现过。因此,分析不同时期并了解在不同环境下哪种资产有助于分散投资组合风险变得非常重要。

 

吉姆·哈斯克尔

格雷格,我想请你谈谈当前央行面临的两难之境。你在以往对话中谈到这样一个事实,就是当我们回头看时,什么是正确的决策似乎显而易见。比如在1970年代,“美联储本应该加大紧缩力度。”但在当时,做出这个决定并不容易。他们需要权衡许多不同方面的考虑。

如果我们再来看当前,局势可能与1970年代基本相同。从通胀率和利率水平上看,美联储在施政方面可能比1970年代还要有所滞后。不过,当前存在许多压力,导致美联储不能过快紧缩,特别是考虑到俄乌冲突事件带来的不确定性。那么,你如何看待央行当前面临的权衡?

 

格雷格·詹森

我想你所描述的正可以作为一个现实案例研究:将当前经历同历史案例进行对比,比如,以1970年代的通胀形势为例。在1970年代,如果考虑到当时的时代背景,就能理解为何美联储的施政有所落后。当时,美联储面临政治压力,并且人们认为这些形势是暂时性的,还遭遇了石油冲击。人们会愿意在遭遇石油冲击时收紧政策吗?在出现石油冲击时收紧政策无助于石油增产,类似的情况还有很多。接下来是当前面临的局势。我同意美联储在施政方面有所落后。我也预期他们的政策步伐会落后于通胀走势。美联储希望扭转通胀走势。长期以来,这都是美联储的一个政策目标。通缩、反通胀和停滞不涨的工资,这些都是过去30到40年里面临的长期性挑战。

现在,我们已经过了拐点。在我们看来,长期性趋势已经发生扭转。世界不再面临先前那样的通缩。决策者清楚如何利用第三货币政策应对通缩。通缩不再是问题。当前问题是持续的通胀形势。我们认为通胀可能会持续存在,美联储施政也将落后于通胀走势。我认为对于美联储来说,这是一个困难的选择。我不是在抱怨,但是我认为美联储现在就该收紧政策了。他们已经滞后了,但是我能理解他们为何行动如此缓慢,也能理解为何不确定性将使他们在未来继续缓慢地采取行动。

但是目前来看,与围绕经济增长的不确定性相比,围绕通胀的不确定性开始变得更为显著。关于通胀形势是暂时性的看法基本已被驳倒。正如我们所指出的,俄乌战争爆发前,造成通胀的是需求,而非供应。背后的驱动是第三货币政策,政府必须开始收紧政策。而现在,在大规模需求冲击的基础上还出现了严重的供应冲击。因此,美联储面临的压力比以往任何时候都大,当前的不确定性也比以往任何时候都大。这确实非常困难。综合考虑所有这些(较大的不确定性和紧缩压力),美联储很可能会实施紧缩。不过,紧缩步伐可能落后于通胀压力的走势。

 

吉姆·哈斯克尔

接着这个话题,格雷格,在以往的对话中,我们探讨了如果央行失去对通胀预期的锚定会出现什么情况。你提到的一个观点是,有必要实现某种形式的锚定,无论是“沃克尔”式的应对(1980年代早期,沃克尔预防性紧缩,但这么做给经济造成了较大的不利影响),或是像其他情况那样,央行没有这么做,而是找到了其他值得信赖的锚定物,这也是为何会产生金本位或其他类似做法(例如一些国家建立了货币委员会等机构),以重新建立这种锚定。投资者是否应该开始考虑所有这些选择,特别是鉴于我们正在思考分散化配置、思考有助于分散风险的合适的工具是什么?

 

格雷格·詹森

我认为有必要认真分析这个问题。很长时间以来,我们看到的货币周期,正如你所说,是一开始,货币价值往往与其他物品挂钩。之后,这种挂钩出现某种信用问题,迫使政府取消这一挂钩并且转向利率政策。之后,我们有了利率政策和法定货币。然后由于政策宽松过度,人们失去了对货币的信心。政策制定者不得不重建这一信心。正如你所说的,要么采取类似于沃克尔的做法,提高实际利率和大力加强管制,要么重新实施挂钩制度。

历史上看,两种做法都有,包括使货币重新锚定一种实物。我认为这一选项还没有被消除。它可能仍然存在,很可能是这样的。就1970年代的情况而言,布雷顿森林体系瓦解了,挂钩制度取消了,等等,它实际上只有通过极高的实际利率才能重新建立。

就当前形势而言,我认为这是一种可能的路径。只有让利率明显高于人们的预期,才能真正使通胀预期重新企稳。这是一种可能的路径。通胀也可能没有得到抑制,进而导致美元面临通胀率上扬带来的拖累。此外,从许多方面看,其他国家持有全球货币的风险也明显加大。俄罗斯显然已经体会到参与美元体系的教训以及由此带来的痛苦。其他国家也会认识到这一点。要想脱离对美元的依赖,他们可能需要脱离美元体系。这会给美元带来更多的通胀风险,美元在全球的地位可能也会遭到质疑。

这一切都可能导致我们有必要实施货币挂钩,或是使其锚定一种与过去十年极为不同的货币政策。过去十年的做法总是“加大宽松力度”。当前,考虑到通胀形势,美联储不会一直采取这种做法。

 

吉姆·哈斯克尔

投资者应该如何分散这种滞胀情形带来的风险?做到这一点很难,因为大多数投资者目前都集中投资股票和债券,并且愈发转向只投资股票,而股票在这种大环境下的表现可能会非常糟糕,特别是从按通胀调整后的情况看。

 

格雷格·詹森

大多数投资者面临的一个挑战是,过去十年,分散化投资的回报不佳。投资者只希望持有美股,而且越多越好。任何分散美股风险的投资都会导致回报率降低,幅度甚至超过了分散风险带来的好处。所以,在最近的过去,分散化配置没有发挥什么作用,但这么做很有必要。正如你所说的,情况很复杂,当今世界危机四伏,波动性极高。在我们看来,作为分散风险的一种手段,投资者有必要持有一定的大宗商品和黄金。投资者还应该持有一些通胀指数债券,以规避通胀风险,还要尽可能地实现地缘分散化配置。在去全球化的大环境下,实现地域分散化配置的挑战更大,因为投资者不仅需要应对经济风险,还要应对自己被准许持有哪些地方的资产的政治风险。

我们对这一问题的看法是,投资者在当前环境下必须非常小心。投资者应该做到分散化配置,在某一区域可能会遭受损失,但是世界各地存在的风险极为不同,不同资产类别面临的风险也非常不同。当前比以往任何时候都有必要实现投资组合平衡,特别是要平衡给大多数投资组合造成致命影响的滞胀风险。

 

吉姆·哈斯克尔

格雷格,投资者是否应该关注类似时期,以分析情况可能如何发展?例如,我们今天探讨了1970年代的情况,之前在探讨财政刺激措施时,我们还分析过二战时期。这些时期是否有助于分析市场可能如何发展,或者是否还有其他你想强调的类似时期?

 

格雷格·詹森

首先我想说,过去十年、甚至过去35年的情况非常特殊。首先,市场参与者和投资者凭直觉认为正确的许多事情很可能是错误的,因为他们现在处在一个极为不同的世界。本质上看,不断降低的名义利率,不断降低的实际利率,金融化,全球化,所有这些在过去35到40年间出现、给市场如何运行造成巨大影响的因素都已触及极限,或将朝着相反方向发展。因此,我们在上述时期所经历的许多事件背后的原理可能极具误导性。

因此,我认为不存在完全一样的案例。不过,我认为有必要理解一战、1930年代和1970年代这些时期是如何成型的及其情况,进而从一个侧面分析“是否具备能够应对这样的时期的投资组合策略”。分析1930年代旨在了解去全球化在该时期是如何运行的,对不同国家实施大规模制裁、曾经可以参与的市场不再开放是什么情况。所有这些问题(包括战争是如何爆发的,政府如何为战争融资)都非常重要。1970年代的情况也非常具有参考性。当时的军事形势没那么紧张,但是总体情况也是存在供应冲击,货币政策相对于经济形势过于宽松,且美联储的货币政策落后于通胀走势。

因此,我们建议投资者基于这些时期对投资组合和自己的想法进行压力测试。当然,一直以来,我们利用自身工具进行的分析不只是判断“投资组合能否应对我们共同经历的过去30到40年的情况”,还为了判断“投资组合能否应对我们尚未经历过、但从长期来看可能再次出现的周期性情形”(例如战争,通胀),并针对这些时期制定有效的应对策略。

 

吉姆·哈斯克尔

格雷格,最后我想谈谈投资者因俄乌冲突事件而开始思考的一些重要的地缘政治问题。在我看来,最重要的一个问题是金融武器化。据我了解,这在我们的投资生涯中是前所未有的。也许存在其他一些我不知道的时期,但是归根结底,当前我们面临的情况是,一个国家拥有的数十亿美元的国际外汇储备可能因为制裁而凭空消失。我想问你的是,你认为这可能带来何种影响,考虑到美国在全球面临的挑战,并且许多国家可能希望保护自己,避免俄罗斯的遭遇发生在自己身上。

 

格雷格·詹森

正如你所说,我认为以往从未出现过与此类似的情况。尽管曾出现过比现在更严重的紧张局势,但是我们从未在全球金融化程度如此高的世界面临有这么大影响力的全球性货币的情况。即便在存在大量交易渠道的1930年代,全球投资也较为受限。当时存在很多管控措施,美元和英镑都不像如今的美元那样处于核心地位。这次的教训很清楚,即不应既与某国战略竞争、又以该国的货币储蓄。这会导致那个国家总是能够获胜,因为他们的财富创造速度总会比你更快,并且他们可以掠夺你的财富。

各国都认识到了这一点。中国也是如此。俄罗斯,甚至在此之前,为了应对当前局面而进行准备工作时,就认识到必须脱离美元体系,但是他们在这方面的进展不如自己的预期。因此,我认为各国都在与美元解绑,并建立不同的金融体系。未来,全球很可能还会出现不同的技术系统、不同的金融系统,他们都将具有某个层面的影响力,包括中国,美国,还可能包括欧洲。不过,这个世界将会是分裂的,金融架构也不会是单一的。这就是我们将要面临的世界。这将带来深远的影响。

当然,对于主要储备货币国家美国来说,影响是巨大的。全球都以美元进行储蓄的时代已经结束,我们正在步入一个新时期,将面临新的世界秩序。这将对实际利率的水平造成影响,也将影响通胀压力。理解这一趋势以及这将如何发展非常重要。我们研究了从黄金向英镑以及从英镑向美元的转变情况。所有这些的出现都缘于战争和经济实力变化造成的影响。随着美元的衰败,这一转变将再次出现。并不是说美元将不再作为核心货币存在,而是说美元将成为在某个领域具有影响力的重要货币;在其他领域,其他国家的货币将成为具有影响力的全球货币。

 

吉姆·哈斯克尔

我还想跟你探讨下中国,因为截至目前,尽管中美之间的竞争不断加剧,但是我们对投资者说,鉴于中国提供了不同的回报流,投资者应该至少被动持有、战略性地投资于一系列分散化的中国资产。你怎么看待这个问题?

 

格雷格·詹森

这很难回答。我们认为利用中国资产进行分散化配置仍然值得做,而美国投资者愈发难以持有中国资产的风险也是实际存在的一种风险。我们认为这种风险可能已经反映在价格中了,但也可能没有。需要再次强调的是,中国资产在投资组合中的占比应该是合理的,在我们看来,全球投资组合中的10%到15%由中国资产构成是一个合理的比例。当前存在投资者无法持有中国资产的风险,但是持有中国资产的好处也很显著。如果你看到当前市场价格、看到中国决策者在通胀方面受到的限制更小、实施财政措施的空间也明显大于西方国家决策者……持有中国资产的风险肯定是有的,但是持有美国资产也有风险,只不过风险不同而已。

因此,从实现投资组合平衡的角度看,我们仍认为中国很重要。分析中国资产的表现就会看到,尽管股市大幅下跌,但是在过去一年半,中国的平衡资产组合表现非常好,这是因为其他资产的表现符合预期。债券帮助分散了股票的风险,中国的债券收益率仍然很高,能够起到这一作用。在中国,以人民币计价的大宗商品也起到了很好的平衡作用。

因此,尽管股市环境不佳,但是平衡配置的资产组合在中国表现很好。在我们看来,当前股票定价相对于盈利来看非常极端。持有中国资产的风险溢价很高。从持有中国资产所面临风险的角度考虑,这是可以理解的。不过从总体上看,利用中国资产进行合理规模的分散化配置比不持有任何中国资产要好。

 

吉姆·哈斯克尔

格雷格,非常感谢你的参与。我们很快还会再次邀请你来与我们交流。

 

格雷格·詹森

谢谢,吉姆。

 

吉姆·哈斯克尔

我们希望今天的对话对各位有所帮助,期待通过《桥水观察》让你们更多地参与到我们的最新研究中。我们还鼓励听众对本期节目作出评价和评论。您的反馈会帮助我们改进,有助于我们回答您最关注的投资问题。非常感谢。

 

本篇《桥水观察》撰写于2022-3-18

 

 

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