本篇文章为播客对话的文字版，着重探讨了近期的美国银行业危机及其对金融系统、经济、市场和美联储的影响。

 

在我们分析过去几周美国银行业危机的系列文章中，我们探讨了银行业危机如何影响金融系统以及未来可能给经济和市场造成的冲击。

 

本期播客中，美国桥水的吉姆·哈斯克尔（Jim Haskel）与联席首席投资官（Co-CIO）格雷格·詹森和利率团队联席负责人亚历克斯·席勒共同深入探讨我们的主要观点，并将这些观点与我们对经济前景的看法联系起来。我们分析了银行挤兑的起源、演变的机制，银行业危机对银行业务模式和盈利能力的冲击以及所有这些对经济增长和资产的影响。格雷格和亚历克斯还探讨了近期的美联储会议以及银行业承压（加之宏观环境越来越有挑战性）如何使决策者陷入困境。

 

“我们对美国经济持悲观态度已经有一段时间了，目前仍然如此。虽然此前我们不知道问题何时会爆发，但是紧缩力度、经济对低利率的依赖程度以及低利率带来的流动性，这些都是不可持续的。我们甚至并不认为问题已经完全暴露出来。在分析银行业危机造成的冲击时，我们有许多关于债务可替代性的疑问。过去几年里，年化GDP约2.7%来自于承压最严重的银行。我认为，这 2.7%并不会立刻从经济中消失。但是，这次事件本身可能给经济造成较大冲击。综合分析此次危机以及紧缩措施就会发现，影响可能是巨大的。”——联席首席投资官格雷格·詹森

 

我们先简要回顾一下针对此次事件我们发布的三篇系列文章，欢迎您点击下方链接进行阅读：

 

在《截至目前我们从银行挤兑中学到了什么》（点此链接查看）中，我们对银行挤兑这一事件本身进行了深入的分析，包括资金离开了哪些银行，流向了哪里，造成了什么影响？

 

在《银行系统和信贷渠道正在发生变化》（点此链接查看）中，我们分析了这次银行系统的危机将如何影响信贷渠道。我们总结出三个要点：

1) 一是对银行盈利能力的影响。这一影响将波及整个系统。随着持有储蓄的成本越来越高，整个银行业净息差（NIM）将受到冲击。这将造成连锁反应，产生一些盈利为负值的僵尸银行，并导致一些银行盈利水平明显降低。

2) 二是无论接下来发生什么，银行业的教训以及可以安全持有的长久期债券总量正在造成影响。实际上，有些银行正被关闭。它们原本持有的长久期债券不得不在市场上出售。对于其他银行来说，无论是由于监管还是出于显而易见的教训，大多数银行对长久期债券的购买可能会非常少，许多银行可能会减持长久期债券。这意味着必须在私营部门或其他部门找到新买家，以弥补央行和银行业不再购买长久期债券带来的缺口。而这些银行是在当前利率水平下长久期债券的唯一买家。因此，这将带来巨大影响。

3) 第三点讲的是从小银行向大银行的转变。实际上，这些事件对小银行的冲击最大。大银行的规模正变得更大。实际上在一些经济领域，小银行发挥着至关重要的作用，例如商业房地产贷款和其他一些贷款（针对小公司和特定领域的贷款受本次危机冲击最大），因此这将对宏观经济造成影响。

 

在《评估银行业危机对整体经济的影响》（点此链接查看）中，我们分析了这一事件将如何影响美国经济。

 

吉姆·哈斯克尔
我是吉姆·哈斯克尔。过去几周，美国硅谷银行和签名银行倒闭，人们担心还会有其他银行机构倒闭。这已经演变成更严重的问题，正在导致银行系统和信贷渠道发生变化。我们认为这将在未来给市场和经济造成巨大冲击。

 

针对此事件，我们发布了系列文章，阐述我们对这些动向的看法。在本期播客中，联席首席投资官格雷格·詹森和利率团队联席负责人亚历克斯·席勒会与我一同深入探讨上述系列文章的主要观点。我们还会谈到这场危机使货币政策陷入的困境以及美联储正在如何应对这一挑战。

 

第一章：银行挤兑是如何演变的

 

吉姆·哈斯克尔
我们先谈谈第一部分。能否总结一下过去几周银行挤兑的实际情况，导致银行挤兑的因素有哪些以及当前情况如何？表面上看，这场危机始于对硅谷银行的挤兑。但是正如你在文章中提到的，真正根源可能远不止这些。

 

格雷格·詹森
真正的根源要从发生金融危机之后开始说起。在后金融危机时期，信贷渠道彻底重建，这使金融系统从许多方面看更安全，但是却带来一个新缺口：利率下跌；美联储购买资产，导致银行业在其传统业务中的盈利能力明显降低。由于后金融危机时期存在的信贷遗留问题，私营部门无法创造多少信贷。在这种情况下，由于银行所持有的存款没有用武之地，而且还因为量宽获得了更多存款，银行开始购买更多的政府债券以及政府担保的住房抵押贷款作为资产。

 

之后在新冠疫情期间，第三货币政策使资金创纪录地流向银行系统，拉动银行储蓄大幅增加，上述趋势加速发展。同样，尽管私营部门信贷也显著增长，但仍无法跟上储蓄增长的速度。因此，这些资金流向收益率曲线投资。银行越来越有信心，部分缘于2018年的经历，当时，尽管短期利率走高，银行储蓄利率却未真正上涨。银行业更加自信地认为，即便利率走高，也能以非常低的利率持有储蓄。因此，它们愿意持有比通常情况下更多的长久期债券。

 

之后，银行之间开始出现差异。一些银行持有较多长久期债券，一些银行持有的则较少。总之，状况最差的银行将面临严重问题。这些银行包括1）错误判断自己持有低成本储蓄能力的银行，和2）既错误判断自己持有低成本储蓄的能力又持有了大量长久期债券的银行。这些银行正是现在陷入困境且倒闭的银行。

 

吉姆·哈斯克尔
是否可以回顾一下从近期直至当前危机爆发这一期间的具体情况，及其背后的机制？

 

亚历克斯·席勒
正如格雷格所说，2021年底之前，银行业实际上持有大量长久期债券和住房抵押贷款，其资金来自于成本很低的储蓄。之后情况发生了变化，美联储开始加息，减少体系中的资金。我认为这一动向在2022年年中开始体现，并在过去几周加速发展。即便在2022年年中，情况亦是：如果将钱存入银行，收益只有0.01%；如果将钱投向政府货币基金，能够获得3.5%的盈利，那么我肯定选择后者。与此同时，银行持有长久期债券，并将其纳入持有至到期的投资组合中。银行无法出售这些债券，它们指望着存款不会减少。而现在，银行必须寻找其他资金来填补漏洞。也许银行可以通过给储蓄者提供更高的收益来达到目的。但是总体上看，银行业做不到这一点，因为美联储正在撤回流动性，储蓄正在减少。

 

在这种情况下，许多银行的做法是以市场利率寻找其他形式的融资（硅谷银行就是这么做的）。一个典型案例（许多银行都是这么做的）是利用美国联邦住房贷款银行体系。这些银行将自己持有的住房抵押贷款作为抵押，以市场利率从该银行体系借款。当前，市场利率约为5%。实际上,联邦住房贷款银行专门发行票据来为这一贷款提供资金。货币市场基金（将储蓄提出转而投资的工具）会投资这种票据。简单总结就是，储蓄者从银行取出并不能带来收益的储蓄，银行则通过美国联邦住房贷款银行体系从货币基金投资者处获得同等数额的资金，但是需要支付5%的利息。

 

从2022年年中至今年2月底，这一动向逐渐发展，据估计变化规模达到4000亿美元。

 

吉姆·哈斯克尔
这一动向在今年2月持续发展，今年3月，硅谷银行倒闭。那么现在来看，从银行业流向货币基金等其他储蓄工具的储蓄总额是不是明显增加？

 

亚历克斯·席勒
显著增加。实际情况是，定价激励始终存在，储蓄者会想，“我不想要零收益，我想要4.5%”或是其他可能的收益。储蓄者还会说“我这么做不仅因为希望多获得一些收益，还因为我不希望赔掉自己所有的钱。”因此在过去几周里，从储蓄流向其他领域的资金规模明显增加。根据我们的计算，美联储和美国联邦住房贷款银行替代的储蓄资金规模有5000亿美元。但是，实际数字可能更高，因为银行在储蓄减少的情况下不得不接受利率为5%的定期存单，以吸引其他人将资金存入。

 

格雷格·詹森
这一点值得我们研究，那就是在许多因素的作用下，变化才开始出现。很显然，持有买入短期国债的货币市场基金能够获得更高的收益，还比银行储蓄更安全，但是这么做的人并不多。这最终会给银行系统造成多少负面影响，取决于多少人会利用这一点。一些人只是将存款从原先的银行换到更大的银行，仍然保持相对较低的储蓄率。但是，最安全的做法是将交易账户以外的富余资金投向短期国债。在这种情况下，即便规模最大的银行也会面临大量的储蓄流失。

 

吉姆·哈斯克尔
我还想问一个关于货币市场账户的问题：投资者明明可以利用货币市场账户来存钱并赚取收益，尤其是公司，它们存放的现金明显超过存款保险的上限。为何不在货币市场开户？这种套利的机会在2022年迅速增加，但投资者并没有早早地这么做，你感到意外吗？

 

格雷格·詹森
我有些意外，不过历史说明人们在这方面往往行动缓慢。但是我认为，在技术的辅助下，这么做实际上很容易。在去年之前，当我们谈到流动性缺口，通常涉及到两个方面：央行撤回储蓄，撤回量宽；此外，此前银行业购买大量资产。但现在情况开始转变，资金可能流向货币市场基金和其他领域，储蓄有可能减少。

 

尽管从操作难易程度上衡量，当前人们将储蓄存款搬到其他地方可能比以往任何时候都更方便，但储蓄减少的速度比我预期的更慢，甚至同历史相比也较慢。我认为这是因为利率在很长时间里处于低位，资金规模如此之大，其中硅谷银行是一个最极端的案例。许多公司在成立的时候，利率为零。公司内部甚至没有相关财务职能，也缺乏许多与这方面工作相关的设置。讽刺的是，如果我们回头看，对于其中一些公司来说缺乏的这些职能可能反而是最盈利的来源。此次危机很可能会改变当前局面，迫使银行业在存款方面面临更大的竞争压力，因为人们现在已经意识到，按下按钮，就可以轻松将资金搬家。

 

所以我觉得这会带来决定性的改变：人们将更关心自己的资金存在哪里，给银行施加更大的压力以获取更高的存款利率，至少需要与短期国债利率可比。我们的数据中包含的假设（多少人会将存款搬家）一直很保守；极端情形下，如果所有银行都必须为自己的大部分存款（或者说所有未投保存款）支付市场利率，后果将非常严重。我认为局势不会变得这么糟糕，不过不能排除许多人都这么做的可能性。因此我们在深入分析后认为，存款搬家的人数将回到历史通常水平。但是，由于当前技术更加先进、转移存款更加便利，且人们这方面意识加强，存款搬家的人可能超过历史通常水平，由此产生更大的影响。

 

吉姆·哈斯克尔
我们看到的情况是，存款从银行大幅流出，并且从某种程度上看很像典型的银行挤兑，之后决策者进行干预，避免局面失控。能否谈谈政府采取的措施，以及这些措施是否足以为银行业缓解危机？

 

亚历克斯·席勒
实际情况是（我们发现大多数危机时的情况都是如此），决策者（包括美联储、联邦存款保险公司和财政部）拥有阻止恐慌的强大工具，可以延缓事态的发展。联邦存款保险公司将保险范围扩大，覆盖一定数量的无保险存款；美联储推出新的流动性工具，使融资可以进行、银行可以获得流动性。这些措施都很好地阻止了银行挤兑。在一些情况下，它们甚至不需要完全使用这些工具，推出这些工具本身就很有帮助。

 

因此，我认为美联储能够阻止银行挤兑，但是无法阻止或者说无法逆转的局势是，现在所有人都很清楚他们的存款在哪里，以及从中获得了多少收益。我认为他们无法阻止存款利率的重新定价。举一个例子，距离硅谷银行最初的倒闭已经过去了几周，我仍在关注每天流向货币市场基金的资金总额。在3月20日这一周的前几天，这一数量达到了1000亿美元，说明大量资金仍在流动。银行报告显示他们不得不从私营部门寻求其他流动性工具，并申请更多的监管提供的工具，来应付存款的重新定价。这并非典型的银行挤兑，但是人们仍在用收益率为4.5%的产品替代收益率为零的储蓄。

 

吉姆·哈斯克尔
那么这一银行挤兑潮结束了吗？

 

亚历克斯·席勒
首先，未来很难预测，因为当下的局面很不稳定。如果更多的银行陷入更艰难的境地，也许决策者必须加大干预措施的力度，对此我不会感到意外。在我看来，最急切的阶段已经过去，未来我们面临着大量银行应对负债成本显著增加的漫长攻坚战，这将在很长时间里继续造成痛苦影响。

 

第二章：这场危机对银行系统的冲击

 

吉姆·哈斯克尔
接下来我们进入第二个话题，关于这场危机将在未来给银行系统造成的影响。总的来说，所有这些痛苦的影响对于银行系统和信贷渠道来说意味着什么？

 

格雷格·詹森
我先谈谈银行业，银行业的情况在很大程度上取决于你刚提到的问题，即银行挤兑的下一阶段将如何发展？有多少人认为短期国债更安全、可以把自己的钱投向短期国债？如果银行不得不以接近市场利率、或者说接近短期国债利率来获得储蓄，影响就会很大。我不知道局势会发展到何种程度。因此，我们正在密切关注这一动向。局势发展得非常快。有可能发展到文章中提到的较严重的状况。这将造成巨大影响。不管怎样，最终的结果是美联储可以阻止银行挤兑，因为他们基本上以市场利率给银行提供存款，但是这些银行最终会成为僵尸银行。

 

这与欧洲的情况有些类似。瑞士信贷为何陷入危机？虽然瑞士信贷的危机实际上与美国无关，但它也是一家僵尸银行，靠着大量流动性和人们不断注入资金才得以存续。这正是这些银行所需要的。当他们进行调整时，就会面临损失。第一共和银行进行调整时，基本上不得不替换全部储蓄来源。这家银行会在很长一段时间里都面临损失，因此将不得不筹集资金。如果人们表示“我不会再投入更多资金了”（瑞士信贷的情况就是“我们已经投入了足够的资金，我们不会再投入更多了。”），那么这些银行也会倒闭。如果融资成本接近市场利率，这些银行将不得不筹集大量的资金以负担未来可能长达三到四年的损失。不过，如果美联储大规模放宽，所有情况都会发生变化，我们将在最后探讨这个话题。除此之外，它们还会受到不良净息差的侵蚀，负利润导致银行资本金减少。最终成为僵尸银行的银行数量是6家还是30或者40家，取决于多少人取出存款、转向持有短期国债。

 

接下来我们再来谈谈信贷渠道。本轮危机爆发之后债市显著上涨且大幅波动，这很有意思，这一表现是否合理？一方面，这是显然的下意识反应：银行系统陷入困境，美联储放宽，所有利率都降低。这是市场定价的原理，显然说得通，但是从长久期债券的角度看，银行业面临的问题很棘手：因为在过去三年里，美联储和银行购买了几乎所有债券，没有其他市场参与者购买债券（可能在互换市场有一些相关交易），所以这是个问题。

 

由于利率走高和紧缩，私营部门减少债券发行，或许会缓解问题，而政府由于预算赤字再次增加，将不得不在今年大规模发行债券。除非经济形势显著扭转，否则美联储和银行不会继续购买长久期债券。那么谁会购买长久期债券？这是一个大问题。我们认为这实际上必然会导致利率走高和更陡峭的收益率曲线。

 

第三部分我们来谈谈转变。在你能想象到的所有情况下，小银行风险明显更大；大银行则状况相对良好。小银行提供面向特定领域的信贷，从经济的角度看，这些领域将受到最严重的冲击。这是因为小银行往往给小公司的实际项目提供贷款，商业房地产市场亦主要依赖于小银行；而大银行主要与大公司合作，提供贷款和投向的项目都更加谨慎。

 

从贷款总量来看，小银行对经济的影响实际上比大银行更大。尽管小银行在银行系统资产负债表中仅占比30%至35%，但是它们对经济的影响更大。

 

这将给经济造成负面冲击，具体影响取决于处于行业以及经济领域，因为有些领域会受益于已出现的利率走低（至少截至目前来看是如此）。而对于实际的固定投资项目来说，它们很可能受到最严重的冲击。

 

因此，对经济的影响取决于特定领域可能出现的信贷减少造成的影响有多大，以及大银行能在何种程度上介入并填补缺口？小银行能如何度过难关，能否继续以过去的方式提供信贷？对经济的影响显然是负面的，而负面影响究竟有多大值得持续关注。

 

吉姆·哈斯克尔
关于银行盈利能力，能否谈谈你认为银行利润受到的冲击将有多大。你如何评估哪些银行受到的影响最大？

 

亚历克斯·席勒
我认为重要的是注意银行负债成本曾经是多少（比如说三个月前）以及未来涨幅有多大。长期来看，银行的存款利率比联邦基金利率低约150个基点，不同银行之间有所不同，但去年年底银行业存款利率比平均水平还要低100到150个基点。我们简单计算了一下。如果整个银行业的总体负债成本增加1%，银行业三分之二的资产收益率就会消失。这还是在银行业调整其业务等情况之前。

 

但是正如格雷格所说，影响程度主要取决于银行本身。我认为有些银行完全不会承受任何压力。当人们纷纷将资金投向他们认为非常安全的领域的时候，大型银行实际上是受益者。对于一些银行，情况将非常糟糕。重要的是搞清楚哪些银行更易受影响，哪些银行则不会。

 

从资产上看，最易受影响的是那些持有大量固定久期资产和低收益率资产的银行。一个很好的分析方法是，看看哪些银行在利率走高时净资产收益率并未走高，比如一些银行在2022年的净资产收益率与2021年几乎一样，即便利率上涨了几百个基点。

 

从资金上看，有些银行很大一部分资金来自超过25万美元的存款。这一存款规模超过了联邦存款保险公司的保险上限。很显然，我们将看到联邦存款保险公司明确或者隐含保障的上限是多少；如果未来几个月保险上限有所调整，我也不会感到意外。因为受益于无息存款的银行实在是拥有太大量的活期存款了。

 

我认为市场显然在关注这些因素。如果将这些因素考虑进去，就能很好地区分出哪些银行的股价会下跌50%，60%甚至70%，哪些银行的股价只会下跌5%或10%。我认为不同银行面临的结果会存在很大差异。一些银行将变成僵尸银行。一些银行将倒闭。一些银行将被收购。实力雄厚的银行可能会收购实力较差的银行，从而化解当前的困境。受冲击的银行要么成为僵尸银行，要么被规模更大的银行兼并。

 

吉姆·哈斯克尔
关于格雷格提到的长久期债券问题，请你分析一下，如果银行业明显减少对长久期债券的购买，问题将有多严重。比如说，这将给国债市场带来多大的缺口？

 

亚历克斯·席勒
分析预算赤字能看到，从现在起一到两年之后，这一缺口的规模可能达到GDP的5%或6%。这还仅仅是基于银行不进行大规模交易、或是仅小规模出售债券的假设。而且美联储也会卖一些债，规模可能达到GDP的2%，3%或是4%。

 

吉姆·哈斯克尔
美联储是通过量化紧缩吗？

 

亚历克斯·席勒
是的，通过量化紧缩，减小投资组合的规模。具体来说，需要购买的长久期债券规模可能达到GDP的8%，9%或10%。这种情况尚未出现。在过去100年里，这种情况也很少发生。从历史上看，外国央行曾经在2005年和2006年多次大量购买美国债券，当时这些央行正在积累外汇储备，从而使美债市场出清。当收益率曲线走陡，许多投资者愿意以零利率融资，购买高利率债券，就可以消化市场上的长久期债券。

 

但是，如果只考虑经济中的自然储蓄以及人寿保险公司和养老金愿意购买债券的规模，只能达到上述数字的一半。当然，债券市场终将出清。但问题是价格如何，以哪些经济活动为代价？是否需要更陡峭的收益率曲线以及更高的债券收益率？是否需要人们出售其他资产并转向债市，使其他资产价格下跌？

 

第三章：这场危机对美国经济的冲击

 

吉姆·哈斯克尔
接下来我们进入第三个话题：格雷格，从经济角度看，你认为未来这场危机将给经济增长造成何种冲击？

 

格雷格·詹森
首先，我想谈谈一个实际情况，那就是我们看跌美国经济已有一段时间了，目前仍然如此。我们认为经济增速可能降至-2%到-2.5%。也就是说，我们即将面临严重的经济衰退。虽然此前我们不知道问题何时会爆发，但紧缩力度、经济对低利率的依赖程度以及由此带来的流动性，这些都是不可持续的。我们甚至并不认为问题已完全暴露出来。我们当前所处的机制同10年前相比存在很大差异，更多问题可能会在未来出现。

 

这次危机可能只是多米诺骨牌的其中一环。就像英国养老金的情况那样，养老金承压，人们就会承压。由于实施了大规模紧缩，并且紧缩尚未结束，还会出现其他问题。这些影响不会在政策收紧的当天突然出现。这些影响会逐步显现，因为人们也是逐渐面临损失。并非所有人都必须在短期利率上调那天重新调整，调整是逐步实施的。债务也是在一段时间之后到期。商业房地产（CRE）市场看起来尤其容易受到影响，因为这些债务即将到期。因此，我们预期还会出现其他问题。在所有这些压力的影响下，经济增速将显著下滑。

 

分析这一影响时，出现许多关于债务可替代性的问题。在过去几年里，大约占年化GDP2.7%的贷款来自于压力最大的银行，也就是承压的区域性中小银行。这一比例可能归零甚至为负。当我观察贷款利率，即优惠利率和小银行提供的贷款利率时，我发现这些银行正在快速上调利率。它们只能减少放贷，并正在通过上调贷款利率来实现。新发放贷款要么有明显更高的利率，要么就不再续贷。

 

当前仍然存在解决途径——我不认为上述整个占GDP2.7%的贷款会直接从经济中消失。危机爆发以前，这些贷款规模已经在萎缩，未来将会出现一些替代。但是，这一动向本身将给经济造成明显冲击。当我们把这同紧缩结合起来就会发现，影响是巨大的。归根结底，我认为最大的问题是，如何促使家庭开始将储蓄率恢复至正常水平？哪些情况会有助于出现这种结果？

 

通常情况下，这将需要劳动力市场的降温，只有企业利润降低才能实现这一目的。这将需要多长时间，需要何种程度的降温？美联储需要怎么做？美联储如果不为劳动力市场降温，把工资增速降低从而有助于实现通胀目标，那就必须放弃通胀目标；抑或是继续保持高利率，造成损害银行系统和信贷的局面。这将是未来事态的演变方式。

 

总体来说，这场危机本身会带来重要影响。再叠加当前的紧缩政策，可能会对经济增长造成更为重要的影响。

 

亚历克斯·席勒
关于格雷格的上述看法，我想补充一个有意思的观点，那就是这轮银行业危机发生的环境是，几乎不存在信贷损失（违约）的危机，就导致了银行业承压、信贷条件收紧和信贷供给下降。回顾历史，看看银行倒闭的案例（主要出现在1930年大波银行倒闭潮，1980年代末储蓄与贷款机构（简称S&L）危机，2008年到2010年又出现过一波危机），都是先受违约影响，然后又都给私营部门获得贷款带来大幅冲击。

 

想象一下，如果银行业在2023年3月不仅承受当前这种压力，即长久期债券交易亏损，同时还面临信贷损失危机，即贷款开始违约，人们对于银行给谁提供贷款感到担忧，银行业受到双重打击，情况会如何发展。

 

格雷格·詹森
相较于其他两次危机，此次危机与储贷危机更像。二者的开始方式较为相似。二者都缘于短期利率较低，即储蓄利率很低，借款利率为3%，放贷利率为6%。

 

当政府由于通胀而实施紧缩时，实际上在1970年代，收益率曲线与现在一样，之后又出现信贷损失，使情况更糟。当前的危机会削弱银行实力。如果经济增长按照我们系统化流程显示的那样，出现下滑并由此产生信贷损失，那么银行业将受到进一步打击。也就是说，这会带来一系列冲击，与储贷危机有些相似。

 

亚历克斯·席勒
当然，上述情况的发生或许对于银行业来说也有所帮助。如果出现经济衰退、债券收益率下跌、美联储实施大规模宽松措施，银行业面临的长久期债券问题就会迎刃而解。但是，我并不认为这一问题解决之后，银行业的贷款标准就会加速放松。银行业面临的高负债成本带来的压力以及资产收益率相对于债券收益率较低的问题或许得到解决，但是如果与此同时，银行业还受到违约的冲击，那么它们将无法重新向经济提供贷款，情况就会很糟糕。

 

第四章：美联储面临的困境

 

吉姆·哈斯克尔
下面我们谈谈美联储以及它们面临的艰难困境。最近一次美联储会议的决定是再次加息25个基点，同时取消加息前瞻性指引。我们谈到缓解银行业承压的办法之一是美联储降息。随着这场危机的爆发以及紧缩措施的影响，美联储面临着潜在经济增长问题。但与此同时，美联储还面临难以降低的通胀问题。

 

格雷格，从总体上看，你认为美联储面临着什么问题，投资者应该如何看待美联储面临的困境？

 

格雷格·詹森
正如你所说，美联储几乎处于两难境地。值得注意的是，市场实际上没有对风险上升做出回应，债市大幅上涨。但是当前面临的风险是美联储受到了严重制约。这与1980年代出现的几次经济衰退完全不同。在当时，每次出现经济衰退时，通胀率都很低，因此美联储能够迅速实施放宽，他们也是这么做的。这就是格林斯潘时期的美联储：在经济衰退之前站稳脚跟很重要。

 

这一次，美联储迫于无奈，动作已经落后于经济的恶化速度。由于通胀率最后才会下降，美联储未来也会落后于经济形势的恶化。他们不会过于依赖预测，而会观察当前的形势。2020至2021年，正是由于美联储过于依赖预测，使我们面临了一些麻烦，当时他们认为通胀形势只是暂时性的，从而忽略了通胀问题。我认为他们不会再犯同样的错误。因此，他们调整政策的速度将会很慢。

 

危机发生后，美联储的速度不得不加快。摆出强硬的姿态很容易：“我们要不惜一切代价把通胀率降到2%”——直到你真的开始付出一些代价。我们确实为此付出了代价。问题是通胀形势不仅是周期性的，还是结构性的。如果真要实现2%的通胀目标，需要付出很多代价，银行倒闭，信贷出现问题等等，就像1980年代沃尔克采取的做法那样，如果确实想要在结构性通胀形势的背景下使通胀率降至2%的目标，就必须这么做。

 

虽然我认为美联储动作会比较慢，但是我觉得他们不会非常认真地对待通胀问题。正如你所看到的，即便过去一个月通胀形势有所恶化（不过这个数据有些滞后）。但是与此同时，在出现了这样或那样的小问题后，美联储才迫于政治压力调整了政策。也就是说，如果情况恶化，他们很可能会采取措施。

 

考虑到美联储的动作比所需要的更慢，甚至很可能过于缓慢，市场应该有一个很高的风险溢价。过去45年来，美联储第一次陷入这种困境，再加上地缘政治问题（我们在此不赘述），我们有理由密切关注这方面的动向。此外，美国国内政治局势也值得关注。然而，当前的风险溢价接近低点。

 

因此，我们觉得，市场想当然认为“美联储会放宽，经济会回升”的看法是非常错误的。等到美联储真正开始宽松的时候，经济将已经处于自我强化的下行趋势中，不会简单地对降息做出回应。情况会非常艰难。利率降至多低才能有效很可能是一个非常重要的问题。以住房再融资为例，住房抵押贷款利率基本上必须降低一半，才能达到抵押贷款利率的平均水平。

 

因此，要想通过政策宽松使我们走出下一轮经济衰退，还有很长的路要走。现在距离美联储转向政策放宽很可能还很远。因此，我们还在这一轮衰退周期的上半场。有些人提到过去四个月的情况，在这个时期，通胀率降低、经济增长数据保持坚挺。我们认为，推测这种形势会持续下去的看法过于乐观。我们现在可能正处于经济即将明显放缓的阶段。虽然通胀率可能会下降，但下降速度可能比美联储希望的要慢，并且可能会持续一段时间，经济衰退很可能会相当严重。

 

吉姆·哈斯克尔
这是一个非常有意思的前景。不过亚历克斯，我想最后请你谈谈市场当前的预期。格雷格谈到风险溢价应该很高，但利率显示的情况将与以往明显不同，同时股市并未出现类似的重新定价。请你谈谈你对当前局势将如何发展的看法以及当前的市场预期。

 

亚历克斯·席勒
我认为你说的很有道理。如果未来的人能够回头看当前股市，他们甚至不会注意到现在正在发生银行业危机。股市走势基本趋平，今年初略有上扬。银行业危机以来，除了银行股以外，其他领域的股票走势基本走平。我认为合理的解释是，股市走平的唯一原因是两年期债券收益率在两周内下跌超过100个基点。这是我们见过的短期利率变化速度最快的案例之一。我认为股市估值或多或少考虑了美联储政策转为宽松并在未来一年半内显著宽松。但在我看来，美联储如果这么做，将无法实现他们想要的通胀目标。

 

因此，我认为美联储正处于两难的境地：一方面降低利率会难以实现通胀目标，另一方面加息会使银行业的状况更糟糕。在这种情况下，停下来看看事态最终会怎样似乎是一个合理选择——或许美联储会尝试进行一到两次的加息，看看数据发生什么变化。至少对于市场来说，当前面临的风险是：即使美联储什么都不做，即保持政策不变，当前的政策也已经处于历史上看很紧的水平。利率已经上调了500个基点。对于股票而言，这减少了一个支撑性因素。仅仅是不转向宽松，对于股票市场而言也是糟糕的。

 

吉姆·哈斯克尔
好的。今天我们就聊到这里。格雷格和亚历克斯，非常感谢你们的参与，期待在不久的将来再次与二位交流。

 

本篇《桥水观察》撰写于2023-3-24