2020-03-25

世界秩序的改变(节选)

Ray Dalio 桥水观察

引言

我相信,接下来要到来的时期将与我们人生过往所经历的时期截然不同,但与历史上许多其他时期相似。

我之所以这样认为,是由于我注意到一系列之前在我人生中从未出现过的反常事件,但我知道它们在历史上曾反复发生。这促使我在大约一年半以前,开始研究历史上各大帝国的兴衰及其储备货币和市场。最重要的是,我看到了以下几种现象的汇聚:1)高负债和极低利率,这限制了中央银行刺激经济的能力;2)国家内部出现巨大的贫富差距和政治分裂,导致社会和政治冲突加剧;3)一个崛起的世界大国(中国)挑战过度扩张的现存世界大国(美国),造成外部冲突。最近一次与当前相似的时期是1930年到1945年。这让我非常担忧。

我在研究历史时发现,这样事件的汇聚一般发生在政治经济大周期之间的过渡时期,这些大周期持续很多年(50-100年),而过渡期大约10-20年。这些大周期由以下两个交替起伏的时期组成:1)快乐的繁荣期,在此时期,人们积极追求和创造财富,决策者和谐合作,共同促进繁荣;2)艰难的萧条期,在此时期,争夺财富和权力的斗争破坏了和谐和生产力。这些艰难时期充斥革命和/或战争,就像暴风雨一样涤荡各种缺陷和过度行为(例如债务过度积累),让基本面(经历痛苦过程后)回归更健康的状态。最终会出现调整,使整体变得更加强大,但常常也会改变权力结构和世界秩序。

这些周期持续的时间很长,而过渡期在人的一生中大约只出现一次,因此一些从未遇到过的情况会让我们措手不及。这些情况太不同寻常,从而向我们提出了值得关注的问题,其中包含了解答以下问题的宝贵线索:为什么会发生这些事情?未来会是什么样子?例如,在我的一生中,美元一直是世界储备货币,货币政策一直是刺激经济的有效工具,民主和资本主义被广泛认为是优越的政治和经济制度。这些东西将来不存在了怎么办?

这个问题的答案只能通过研究历史上类似案例背后的逻辑来寻找,历史案例包括1930-1945年时期、大英帝国和荷兰帝国的兴衰、中国王朝的兴衰等,以解读当前时事和未来可能发生的事情。1 这就是此研究的目的。眼下肆虐的新冠病毒大流行,是又一个我从未经历过但在历史上多次发生的大事,需要我更好地去了解它。

我的研究方法

看上去作为一名投资管理人,需要的是就短期做出投资决策,花费大量精力去关注长期历史,似乎有点奇怪。但我的经历告诉我,做好投资需要这种历史视野。在我的职业生涯中,最大的错误是错过了一些市场的大变动。这些变动在我一生中从未发生过,但以前曾发生过很多次。这些错误教导我,必须了解经济和市场及遥远国度的经济和市场在历史上是如何运行的,从而归纳出它们背后永恒且普适的规律,得出永恒且普适的应对原则。

第一件让我始料不及的大事发生在1971年,当时我22岁,在纽约证券交易所当暑期工。1971年8月15日星期天晚上,尼克松总统宣布美国不再遵守允许纸币兑换成黄金的承诺,美元因此暴跌。我在听尼克松讲话时,意识到美国政府违约了,我们以前所知的那种美元已不复存在。我想这不是好事。因此,第二天星期一早上我去交易所上班的时候,心想股市暴跌肯定会导致一片混乱。确实出现了大混乱,但不是我所预想的那种。股市非但没有下跌,反而上涨了大约4%。我被震惊了,因为我以前从没经历过货币贬值。在接下来的日子里,我钻研历史,发现历史上许多次货币贬值都对股市产生了类似的影响。通过进一步的研究,我找到了原因,也学到了宝贵的经验,这在后来给了我很多帮助。经历了几次这种突发事件之后,我深深意识到,很有必要了解过去100多年来在所有大国发生的所有重大经济和市场变动。

换句话说,假如过去发生了某个重大事件(例如1930年代的大萧条),我不能确定它会否在我身上发生,那么我必须弄清事件是如何发生的,然后做好应对准备。通过研究,我发现历史上曾发生过许多同类事件(例如经济萧条)。如同医生研究某种疾病的许多病例一样,我研究这些事件,可以更深入地了解它们发生的机制。我的办法是就某一件事研究尽可能多的重要案例,然后总结出我称之为原始模型的典型情况。利用这个原始模型,我可以看清驱动同类事件通常发展轨迹的因果关系。然后,我对照原始模型研究具体案例,如果个案与原始模型有不同的地方,则找出差异的原因。这个过程帮助我不断完善对当中因果关系的认识,直到我可以用“如果/那么”句式来制定决策规则:如果发生了X,那么就下注Y。然后,我观察实际发生的状况是否符合这个规则和我们的预期。在桥水投资公司,我和我的伙伴们会非常系统化地来进行这项工作。2 如果事物的发展符合规则和预期,我们就继续按通常的预测投资。如果开始出现偏差,我们就寻找原因,进行调整。

我的方法并不是一种学术研究方法,而是一种非常务实的方法来助力我的工作。作为一名全球宏观投资者,我的工作要求我比竞争对手更好地预测各国经济的走势。从我多年来与市场的角力和总结相应原则的经历中,我认识到:1)一个人预测和应对未来的能力,取决于他对事物变化背后的因果关系的理解,2)一个人理解这些因果关系的能力,来自于他对相关历史的研究。这种方法的实用效果可以从桥水几十年的业绩中得知。

这种方法影响了我看待一切事物的方式

为获得永恒和普适的原则,我做了许多这样的研究。我发现,大多数事情会隔一段时间重现,例如经济繁荣、萧条、战争、革命、牛市、熊市等。它们发生的原因基本相同,通常呈现周期性,这种周期贯穿人的一生或比我们的寿命还长。这让我逐渐将几乎所有事情都视为“类似事件中的又一例”。就像一个生物学家,在野外碰到某个动物,他会辨认它是属于哪个物种,想一想这个物种的习性,尽量总结并运用一些普遍有效的处理规则。

这种看待事物的方式改变了我的视角:从被各种事件像袭来的暴风雪一样所围困,到现在我能超越它们,看到其中的长期规律. 用这种方式理解的相关事物越多,我就越能看到它们是如何相互影响的(例如,经济周期与政治周期之间的相互作用),以及它们在更长时间内是如何相互作用的。我还意识到,我在关注细节时却看不到全局,关注全局时却看不到细节。但是,为了理解这些模式及其背后的因果关系,我需要同时从更高层次、更宏观的角度和更低层次、更微观的角度观察事物,着眼于最重要的力量之间长期的相互关系。对我来说,大多数事物都在周期性地向上进化(随时间而改善),发展轨迹就像一个向上翘的开瓶器:

例如,随着时间的推移,我们的生活水平提高了,因为我们的知识更加丰富,生产力得以提高;但经济有起有落,因为我们的债务周期推动经济活动沿着那条上升的趋势线上下波动。

我认为,人们之所以错失生命中重要的进步机会,通常是由于我们每个人仅经历了全局当中的很小一部分。我们就像蚂蚁,在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑,却无暇从更广阔的视角发现整体模式和大周期、背后相互关联的重要驱动力、当下所处的周期发展阶段以及未来可能的走向。获得这个视角后,我逐渐相信,其实总体只分为有限的几类人,沿着有限的道路前行,遇到有限数量的境况,产生不断重复的有限历史

唯一变化的是人物的服饰和他们使用的技术。

关于本项研究及其来龙去脉

一项研究引出了另一项研究,最终促成我做本项研究,具体过程如下。

研究历史上的货币和债务周期让我注意到了长期债务周期(通常持续约50-100年),这极大地改变了我如何看待当下情况的方式。例如,为应对2008-2009年金融危机,利率降至零,各国央行印钞和购买金融资产。在此之前,我研究了发生在1930年代的经济危机,这帮助我们顺利渡过了2008-2009年的那场危机。从这项研究中,我弄清了央行的动作如何及为何会推高金融资产价格、刺激经济,同时这也造成贫富差距的扩大,导致了一个充满民粹主义和冲突的时代。2009年后,同样的力量及其作用开始重演。

2014年,我想预测一些国家的经济增长率,因为这关系到我们的投资决策。我利用相同的方法进行案例研究来寻找经济增长的驱动因素,提炼了预测各国10年期经济增长率的普适性指标。一些国家的表现良好,而另一些国家的表现糟糕,通过这个过程,我对背后的原因有了更深刻的理解。我把这些指标综合成度量标准和方程式,估算20个最大经济体的10年期经济增长情况。我认为这项研究除了对我们有用之外,还可以帮到政策制定者。从这些永恒而普适的因果关系中,他们可以发现,如果改变了X,未来就会出现Y效应。我也明白了,为何相对于中国和印度等新兴大国,美国的这些10年期领先经济指标(如教育质量和负债水平)不断恶化。这项研究名为“生产率和结构性改革:国家成败的原因和失败国家的对策 ”。

2016年特朗普当选美国总统后不久,随着发达国家的民粹主义明显抬头,我开始研究民粹主义。我认识到贫富差距和价值观的不同导致了1930年代深刻的社会和政治冲突,这些冲突与目前的冲突很相似。这项研究还表明,左翼和右翼民粹主义者都更倾向于民族主义、军国主义、保护主义和对抗,并指出了原因及其导致的后果。我发现,经济和政治左右翼之间冲突的加剧,将对经济、市场、财富和权力产生巨大影响,这让我对历史和现实有了更好的理解。

通过这些研究以及对周围事物的观察,我发现美国人的经济状况存在巨大差距,而仅看平均值会掩盖这种差距。我按收入把美国经济分为五等分,即顶层20%,中层20%等,最后是底层20%,然后分别分析这些人群的状况,这产生了两项研究。其中之一是“我们最大的经济、社会和政治问题:两个经济----上面的40%和下面的60%”,显示富人和穷人的境况存在巨大差异,也让我理解了为什么两极分化和民粹主义加剧。此外,通过我妻子所做的慈善工作,我们还近距离了解到康涅狄格州各社区和学校的贫富与机会差距。这促使我做了另一项研究,名为“资本主义为何需要改革及如何改革”。

同时,通过我多年的国际交往和对其他国家的研究,我看到全球经济和地缘政治正在发生巨变,尤其是在中国。在过去35年里,我不断去到中国,并有幸结识了中国的高层决策者。这让我能近距离看到中国实现的飞跃,及其背后的出色能力和历史底蕴。这些因素使中国在制造业、贸易、科技、地缘政治和世界资本市场上成为了美国的有力竞争者。

读者可以在www.economicprinciples.org网站上免费阅读这些研究。

这些研究的动机是我想要理解当前发生的重要事件,这些事件虽然我以前没亲历过,但历史上发生过多次。这些事件和相关问题的背后有三大因素。

1长期货币和债务周期

在我们的一生中从未有像现在这样,有如此多债务的利率这样低甚至为负。2020年初,有超过10万亿美元的债务利率为负,并且很快需要增发巨额债券来填补赤字。与此同时,庞大的养老金和医疗债务即将到期。这些情况向我提出了一些值得思考的问题。我想知道,为什么有人愿意持有负利率债券?利率可以降到什么地步?我还想知道,当利率不能再降时,经济和市场会怎么样?当下一轮衰退不可避免地到来时,央行如何发挥刺激作用?央行会大量增印货币进而导致货币贬值吗?如果在利率如此低的情况下,债务的计价货币贬值,情况会怎么样?这些问题让我不禁要问,如果投资者逃离以世界储备货币(美元、欧元和日元)计价的债务,央行会怎么做?如果用来偿还债务的货币贬值且支付的利率如此低,那么投资者逃离将是意料之中的事。

储备货币是指在全球范围被接受的可用于交易和储蓄的货币。印发全球主要货币的国家(现在是美国)享有强势特权地位,以世界储备货币计价的债务(即美元计价债务)是全球资本市场和全球经济的基石。所有曾经的储备货币都已不再是储备货币,而曾经享有这种特权的国家,往往最终遭受重创。因此,我也开始思考美元作为世界头号储备货币是否、何时及为何将会开始失去世界领先储备货币的地位,而这又将如何改变我们所知的世界。

2国内财富和权力周期

在我一生中,贫富差距、价值观和政治差异从未像现在这么大。研究1930年代和之前两极分化严重的其他时代之后,我发现是左派还是右派上台将对经济和市场产生非常大的影响。因此,我自然想知道这些差距会给我们的时代带来什么。我对历史的研究告诉我,作为一项原则,当贫富差距和价值观差异很大且经济衰退时,人们可能会在财富分配方式上发生严重冲突。当下一次经济衰退到来时,人民和政策制定者将如何对待彼此?我感到特别担心,因为央行充分降息以刺激经济的能力存在前面提到的限制。除了这些传统工具失效之外,印钞和购买金融资产(现在称作“量化宽松”)也扩大了贫富差距,因为购买金融资产会推高资产价格,这有利于持有更多金融资产的富人,而无利于穷人。

3国际财富和权力周期

在我一生中,美国第一次遇到了对手。中国已经在许多方面成为美国的竞争对手,并且正以高于美国的速度增长。如果这种趋势继续下去,中国将在许多重要方面超过美国,而这些方面会决定一个帝国的主导地位(至少,中国将成为一个旗鼓相当的对手)。在我一生的大部分时间里,我都在近距离观察这两个国家。如今,两国间的冲突快速上升,尤其是在贸易、科技、地缘政治、资本以及经济/政治/社会意识形态领域。我不禁想知道,这些冲突和由此导致的世界秩序的变化在未来将会如何发展?这将对我们所有人产生什么影响?

这三股力量的汇聚激起了我的好奇心,使我关注类似的历史时期,如1930-1945年时期及之前的许多其他时期。具体而言,2008-2009年与1929-1932年一样,出现了严重的债务和经济危机。在这两个时期,利率都降到了零,限制了央行利用降息来刺激经济的能力。在这两个时期,央行都大量印钞购买金融资产,导致金融资产价格上涨和贫富差距扩大。同样在这两个时期,巨大的财富和收入差距导致了政治高度分化,表现为民粹主义高涨,左翼社会主义领导的民粹主义者和右翼资本主义领导的民粹主义者之间爆发争斗。与此同时,新兴大国(1930年代的德国和日本)崛起,挑战现有世界强国。最后,就像今天一样,这些因素的汇聚意味着,如果不了解它们之间的重叠影响,就不可能了解其中的任何一个因素。 

在研究这些因素时,我知道当前的短期债务周期正在延迟,衰退最终会到来。我不曾预料到的是此次全球新冠大流行会成为引发衰退的原因,尽管我知道历史上的流行病和其他天灾(如干旱、洪水等)有时是导致这些巨变的重要因素。 

为了了解这些因素及其汇聚的含义,我分析了过去500年所有主要帝国及其货币的兴衰,着重关注三大帝国:当今最重要的美帝国和美元,之前最重要的大英帝国和英镑,以及历史上的荷兰帝国和荷兰盾。另外,我也对其他六个重要但占相对次要地位的帝国做了了解:德国、法国、俄国、日本、中国和印度。在这六个国家中,我最关注的是中国,我回顾了中国自公元600年以来的历史,原因是:1)中国在历史上非常重要,现在非常重要,将来甚至可能会更加重要,2)中国提供了王朝兴衰的许多案例,让我更好地了解其背后的模式和动因。通过这些案例,我们可以更清楚地了解其他因素(最重要的是技术和天灾)如何发挥重要作用。通过研究各个帝国、各个时代的案例,我发现重要帝国通常延续大约250年,上下误差150年,帝国内部的经济、债务和政治大周期持续约50-100年。通过研究这些帝国兴衰,我可以看出它们的典型趋势,并分析它们的不同运行方式及原因。我从中学到了很多,我的挑战是如何清晰地讲述出来。 

我所未知的远超过已知的 

在提出这些问题时,一开始我就感觉自己像一只企图认识宇宙的蚂蚁。我的问题比答案多得多,我知道我正在涉猎许多人毕生研究的许多领域。因此,我积极且谦虚地借鉴了一些优秀学者和专家的知识,他们各自对某一方面具有深刻见解,但没有一个人具备我所需要的全面理解来回答我的所有问题。为了明白这些周期背后的所有因果关系,我结合了与历史学家(专攻这个庞大而复杂的历史的不同部分)和政策制定者(既有实践经验又有历史视角)的讨论,以及对统计数据的分析(数据由我出色的研究团队从古代和当代档案中摘录,并参考了大量历史书籍)。 

虽然我学到了很多有用的东西,但我也认识到,如果我想对自己就未来发展的判断有信心,我所知道的远少于我希望要知道的。尽管如此,经验告诉我,如果要等到学了足够多才对自己的知识满意,我将永远无法运用和传达我所学到的东西。因此,考虑到本项研究分享的是我自上而下的宏观视角,及确信度有限的我对未来的展望,读者应当把我的结论当作理论而不是事实来对待。请记住,尽管有了这些心得,但我犯过的错误也多到数不过来,这就是我把分散化投资看得高于一切的原因。因此,每当我表达看法时,就像我在本项研究中所做的那样,我只是尽我所能向您传递我的观点。 

您可以对我的研究成果自行评估取舍。

本项研究的组织方式

与我的所有研究一样,我采用两种方式来呈现内容,一种是简述,另一种是完整、全面阐述。因此,这本书分为两部分。 

第一部分简述帝国兴衰的模式,借鉴了我对个案的所有研究。为了让重要的概念简单易懂,我使用口语化的语言,偏重于清晰表达而可能失于精确。因此,有些措辞大体上准确,但有时不太精确。(我会用粗体字突出关键句子,读者可以直接阅读粗体字,跳过其余部分,快速知晓大意。)我首先把我的发现提炼成帝国总实力指数,概括不同大国的消长情况,包括八个不同类型的实力指数。然后解释这些不同类型的实力以及它们的运行方式,最后介绍对未来的借鉴意义。 

第二部分详细介绍个案,呈现过去500年所有主要帝国在各个指数上的表现。读者在阅读第一部分大致了解我的理论后,可以选择阅读第二部分的个案,相互对比,也可以对照第一部分的模板进行参考。我建议读者两个部分都阅读,因为我相信第二部分中展现的过去500年这些大国发展的恢弘历史会令人惊叹。一系列事件构成了一幅世界演变的长卷,这些事件造就了荷兰帝国的崛起和衰落、大英帝国的崛起和衰落、美帝国的崛起和早期衰落阶段,直至中国的崛起。第二部分还把三个帝国与德国、法国、俄罗斯、日本、中国和印度进行了比较。每个帝国的兴衰都基本遵循了既定的剧本,当然并不完全一致。此外,我想读者也会像我一样发现自公元600年以来中国王朝的兴衰史不仅非常吸引人,而且极具价值。研究这些朝代让我明白了中国的兴衰与其他帝国的相似之处(绝大多数方面),也让我看到了不同之处(也是令中国不同于西方之处),以及帮助我理解中国领导人的观点,他们都会认真研究这些朝代,从中吸取教训。 

坦率地说,如果没有研究过这些历史,我不知道如何能够应对当前和未来。在讨论这些精彩个案之前,让我们先来研究一下典型模型。

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