2022-05-11

来自美国桥水首席投资官的更新:预期已变成现实

Ray Dalio, Bob Prince, Greg Jensen 桥水观察

第三货币政策的通货再膨胀政策向实体经济注入了大量货币和信贷,从而产生了一连串后果:名义经济增长强劲,通胀变得自我强化,货币政策收紧(紧缩周期刚刚启动)。滞胀是当前的重大风险,而乌克兰冲突进一步加剧了这一风险。

过去……

去年,越来越多的迹象表明,具有通货再膨胀性的第三货币政策带来了很高的名义支出增速,远远超过了生产能力。自然,这增加了自我强化的通胀周期出现的概率,而这会使货币政策从极度宽松转向紧缩。

如此高的名义增长来自于通过协同的货币和财政政策(第三货币政策)注入的大量名义货币和信贷。通过政府债务货币化实施的财政刺激措施提高了所有群体的名义收入,为名义支出激增提供了初始的资金来源。名义支出的飙升进一步推高收入,而收入的提高又支撑了支出的进一步上涨……形成了名义收入和名义支出不断上升的自我持续、自我强化的循环。

现在……

我们处于高名义经济增速的环境中已经有一段时间了,值得花些精力理解其机制。名义经济增速是以美元(或其他货币)计价的总支出。名义支出的资金来源是货币、信贷和收入,其增长可以被分为实际增速和通胀两部分。如果产出水平与名义支出同步增长,就能实现更多的实际经济增长。如果产出水平的增长落后于名义支出,就会出现价格上涨和通胀。滞胀就是,虽然名义经济增速较高,但主要是由于价格上涨,实际经济增速其实处于低位。

从理论上说,从名义支出到通胀率的传导,是通过名义支出与产出数量的差距。下图显示了这一机制。图中的红线代表名义GDP增速与劳动力产出指标的差异。我们在此将劳动力产出定义为就业率变化量与劳动生产率变化量之和。图中的蓝线代表通胀,以GDP平减指数衡量。如图所示,红线和蓝线的轨迹十分接近。自疫情触底以来,尽管就业快速增长、生产率也有所提高(即劳动力产出提高),但名义支出的增幅明显更大。这一差异传导至通胀,并且随着空闲劳动力的逐渐减少而越来越多地传导至工资。名义支出和产出水平可以出现这种差异是因为:支出是一个货币和信贷现象,而产出受生产因素驱动。目前,在过剩的货币、信贷和收入的支撑下,名义支出的水平超过产出,这自然导致对于给定数量的商品和服务,其价格上涨。

图中数据截至2022年3月。

考虑到上述机制,要想降低通胀水平,就需要二者择其一:要么降低名义支出(这需要减少货币、信贷和收入),要么提高产出水平(这需要更高的就业增长和生产率)。随着失业率降至低位,就业增长自然会放缓,所以提高就业率的方案不可持续。生产率可能提升,但其影响因素表明生产率的上行空间有限。因此,放慢名义支出增速是降低通胀的唯一可行途径。这就要求信贷紧缩,而信贷紧缩意味着需要足够紧缩的货币政策。

此外,我们观察到当前环境的以下特征。  

  • 通胀日益根深蒂固。供给和库存处于低位。
  • 随着各经济体实现充分就业,就业快速增长的潜力减弱。这使得名义收入的快速增长愈发显著地传导至工资水平的上升。
  • 第一次加息已经发生。市场价格隐含的预期是还会有一系列加息,然后转向宽松(这较为奇怪)。
  • 3年期到30年期的收益率曲线趋平。这说明市场认为债券不存在风险溢价或者市场预期货币政策在适度收紧之后会大幅放宽。
  • 债市开始出现严重的供需缺口。不同期限债券面临不同的供需压力。银行购债规模的缩减推高了短期利率,但仍有大量流动性流入长期债券。
  • 基于盈亏平衡通胀率的套利交易通常以短期利率为主,长期利率更多受到流动性的影响。当前,市场预期通胀率在短期大幅上升后最终降至7%。
  • 根据市场对远期利率和通胀的定价,其预期5年后的短期和长期实际利率仍约为零。
  • 考虑到当前市场定价与经济形势的差异,持有长期债券变得危险。
  • 由于债券收益率上升,现值对股票的影响效应显现,但其预期收益没有太大变化。对流动性最敏感、现金流久期较长的公司受到现值效应的影响最大。
  • 乌克兰冲突在很大程度上加快/增强了原有的压力,其最大的影响发生在俄罗斯是较大供应者的大宗商品市场中。像这种情形下通常发生的那样,投资者在短期内转向避险资产,这种转移往往持续几周或一个月。之后,宏观压力的演进通常起到主导作用,正如我们当下所见。
  • 地缘政治冲突加剧,迫使各国选择立场,从而扩大了地缘政治冲突的范围并深化了其影响。
  • 此前,企业落后于需求的激增,而现在,强劲的资本支出周期已经开始。俄乌冲突将强化这一趋势。
  • 债券投资者和政府债券发行之间存在债务失衡。战争带来的各种融资需求将使问题更严重(例如,进行重建工作、德国增加国防支出,欧洲减少对俄罗斯能源的依赖,各国将更多生产活动转移回国内,等等。)

 

未来……

迄今为止,名义支出的走势几乎没有变化。各国央行刚刚开始收紧货币政策,而名义支出的增长势头强劲。以下各图显示了各经济体的名义经济增速和我们对一年后增速的预测。在世界的大部分地区,名义经济增速达到了过去30年间的高峰,我们预期未来也只会小幅放缓。中国和日本是例外,反映出两国应对疫情的刺激力度明显更小。

图中数据截至2022年3月,估算数据基于桥水的分析研究。  

这种水平的名义GDP增速远远高于利率水平,这种差距支撑了名义支出、收入和信贷增长的自我强化特征。如图所示,在美国,这一差距已经达到过去60年里的最高水平。

图中数据截至2022年3月。

除日本外,其他经济体的情况大致类似。

图中数据截至2022年3月。

名义GDP增速与利率的差距如此之大,这不但显著影响了通胀,还显著影响了资产的相对回报。如下表所示,对各个经济体来说,在名义GDP增速远远高于债券收益率的时期中,通胀率上行,股票跑赢债券,大宗商品价格上涨。相反的情况则导致相反的结果。

图中数据截至2022年3月。

虽然名义经济增速处于高位,而且增长势头强劲,但实际经济增长正在放缓,这是由于各经济体正在接近产能极限,所以日益增长的高名义支出被价格吸收,实际购买力反而下降。低实际增长率和高通胀的组合给各国央行带来挑战,迫使他们在两个不理想的结果之间做出选择:要么以经济衰退为代价收紧政策以控制通胀,要么不收紧政策而放任通胀继续走高。

图中数据截至2022年3月。这些估算数据基于桥水的分析研究。 

这就回到了紧缩政策的话题:需要多大力度的紧缩?决策者将会实际采取多大力度?我们预计,只有大幅收紧货币政策,才能抑制名义支出和通胀。但综合考虑历史经验和他们当下面临的风险,决策者紧缩的力度可能不会有这么大。

我们需要理解什么是真正的“紧缩”。加息事实上并不一定构成紧缩,利息相对于市场预期和当下经济环境的上升幅度才是关键所在。我们通过观察以下信号来确定紧缩的发生。

  • 利率在短期利率的带动下上升
  • 短期利率的增速超过预期
  • 利率的增速超过名义经济增速
  • 实际利率上升
  • 平衡的资产组合的回报低于现金

各国央行将采取多大力度的紧缩?目前他们面临的不确定性和风险达到了1970年代以来的最高水平。美联储和其他央行都面临具有挑战性的两难的政策选择。

  • 通胀走势存在不确定性。通胀一度被视为暂时问题,但至今仍然挥之不去。现在并不是那种典型的“菲利普斯曲线”的走势,而是取决于货币和信贷的变化,更接近于1970年代的情形。
  • 新冠疫情及其对通胀和经济的影响存在不确定性。
  • 乌克兰战争及其对欧洲和其他地区的经济和通胀的影响存在不确定性。
  • 央行紧缩和宽松的能力极不对称。因为高通胀已经成为政治问题,决策者无法继续采取第三货币政策,除非经济增速或通胀水平大幅下降。央行不希望意外实施过度的紧缩。

另外,根据2018年的经验,经济对加息的敏感程度可能低于各国央行的预期。

  • 家庭资产负债状况明显改善;即使央行将利率上调到多年来的最高水平,美国家庭也有远强于从前的能力来维持其支出水平。政府此前投放的大量货币和信贷现在正以银行存款、升值的房地产或者升值的股票的形式存在于美国家庭的手中。收入后60%群体的财富水平过去十年中处于近60年来的低位,而现在已经回到近60年来的最高水平。
  • 就潜在的信贷流而言,银行目前资本充足,流动性充裕。第三货币政策增发的货币使得银行的核心存款飙升。银行将这些存款主要投资于债券和现金(央行准备金)。目前,银行的资产配置异常偏重于这些低收益的高流动性资产。他们正在着手调整资产配置,增加放出的贷款在资产配置中的比例,而且他们的资产负债表也足以支撑他们做更大幅度的调整。即使央行紧缩,银行也能维持这些信贷流。
  • 高通胀水平意味着,给定幅度的名义利率上升对实际利率的影响减弱。

考虑到这些因素,更可能出现的情况是,央行紧缩的步伐过缓且力度不足,这会使通胀周期更加根深蒂固,导致未来需要采取更激进的举措。当前状况持续的时间越长,同时实现经济增长和通胀目标的难度就越大。

 

本篇《桥水观察》撰写于2022-4-19

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