2021-11-01

全天候策略的由来

桥水中国 投资者教育

在1971年8月15日这个周日的晚上,美国总统理查德∙尼克松坐在白宫椭圆形办公室里,对着摄像机镜头,向全国发表电视讲话:“我已经指 示财政部长康奈利(Connelly),暂停美元兑黄金的交易。” 美国在度过了长达27年的货币相对稳定时期后,宣布取消美元与黄金的挂钩,固定汇率制的布雷顿森林体系最终解体。

瑞∙达利欧(Ray Dalio)当时刚从大学毕业,在纽约证券交易所做办事员。他在公寓里观看了尼克松的电视讲话,揣测其中的含义。纸币的价值来自黄金债权,而现在这种债权不复存在。第二天一早,达利欧走进混乱的纽约证交所大厅,以为股票会出现暴跌。结果恰恰相反,道琼斯工业股票平均指数上涨近4%,黄金收高。这次反弹后来被称为“尼克松反弹”。尽管达利欧听了尼克松的讲话,却误解了真正的含义。

这件事改变了瑞对市场的思考。他从未有过类似的经历,因此颇为震惊。瑞很快意识到他不能轻信自己的经验:任何人的经验范围都是有限的。于是他开始研究美元贬值的因果关系及随后的市场效应。瑞发现,布雷顿森林体系解体是一次似乎独特而实际上极为罕见的事件。更广泛的背景研究表明,历史上不同国家曾多次出现货币贬值,并且在不同情况下引发货币贬值的原因基本相同。瑞潜心研究他后来称之为“经济机器”的理论:可以解释历史上经济表现和周期的永恒而普遍的各种关系。

瑞现在已年逾六旬。他在尼克松那番讲话的四年后,创立了桥水投资公司。回首这桩往事, 瑞感慨道:“这件事对我是一个教训。我逐渐形成应对意外事件的能力,学会避免让经验主导思考; 能够超越个人经验范围,把握经济这台机器的运行方式。”

瑞意识到,通过将经济和市场分解成基本组成部分,然后研究这些成分之间的发展关系,可以理解经济这台机器的运行方式。这种思维方式是全天候投资策略的核心。比如,任何市场走势 都可以分解成几个关键因素。市场走势取决于相对于市场预期的实际变化,即所谓的意外。实际 与预期的差异越大,意外的程度就越大。这也是 导致“尼克松反弹”的原因。当债台高筑的国家得不到贷款时,便陷入资金紧缩的窘境。它们(这次是美国)总是通过增印货币来缓解资金短缺之急。这轮意外的新增资金导致了货币贬值,也减轻了资金紧缩的压力,从而促使股票和黄金价格 上扬。瑞所观察到的无非是“这类事件中的又一次” 而已,即相对于人们预期的实际变化。

全天候投资策略的原则事关另一个看似简单的问题,瑞和桥水公司的联席首席投资官鲍勃∙普林斯(Bob Prince)及其他桥水早期同事探讨了这个问题:什么样的投资组合在任何经济环境下(货币贬值或完全不同的其他环境)都能表现出色?

经过几十年的研究,瑞、鲍勃、格雷格∙詹森(Greg Jensen)、丹尼尔∙伯恩斯坦(Dan Bernstein)及其他桥水同事创建了一个不受预期经济条件变化影响的投资策略。1996年问世的全天候投资策略最初为瑞的信托资产而创立。全天候投资策略的基本原则是,各类资产根据它们的现金流与经济环境的关系对环境变化做出反应。基于这些结构性特征来平衡资产组合,人们可以减小经济中意外事件的影响。市场参与者可能遭遇意外的通胀涨跌或经济增长滑坡,但全天候投资组合依然能稳步前进,取得令人满意和相对稳定的回报。迄今为止,全天候投资是一种被动式策略;也就是说,这是瑞与其同事在无需预测未来经济状况的情况下创造的最佳投资组合。当前,全天候投资策略及其投资理念从根本上改变了世界上最大的资本团体管理资金的方式。最初的一系列投资问题已经发展壮大成一种潮流。本文介绍全天候投资策略的创建历史,揭示一系列谈话如何逐渐完善成为一些基本原则,为一门合理而实用的投资哲学奠定了基础。

发现过程:

1975年,瑞在一间纽约市的公寓里创立了桥水投资公司。他当时正埋头于大宗商品、货币和信贷市场的交易。瑞最初的业务是为企业客户提供风险咨询服务,并且每天撰写一份题为《桥 水每日观察》的市场评论(这个传统保持至今)。 他的竞争优势是创造性和高质量的分析。

瑞的客户包括麦当劳和美国最大的一家鸡肉生产商。当时,麦当劳正准备推出麦乐鸡新品牌,但担心鸡肉会涨价,面临提高菜单价格和降低利 润率的选择。麦当劳希望对冲风险,却没有现成的鸡肉期货市场。鸡肉生产商不愿以固定价格向麦当劳出售鸡肉,因为他们担心如果鸡肉成本上涨,供应合同会给他们带来损失。经过一番思考, 瑞想出了对策。鸡肉价格取决于雏鸡(雏鸡很便宜)、玉米和豆粕的价格。因此鸡肉生产商只需要关心波动较大的玉米和豆粕价格。瑞建议将玉米和豆粕合并成一份合成期货,以有效对冲鸡肉生产商对价格波动的风险,生产商因此可以向麦当劳报出固定价格。双方达成了协议,1983年麦当劳推出了麦乐鸡。

这项早期业务反映出一个真理。任何回报流都可以被分解成基本成分,仔细考察影响这些单项成分的因素,就可以更准确地把握回报流。鸡肉价格取决于玉米和豆粕价格。名义债券的价格可以被分解为实际收益率和通胀率两个组成部分。公司债券是名义债券和信贷利差的组合。这种思维方式为构建全天候投资策略打下了基础。如果资产可以被分解成不同的组成部分,然后回归成一个整体,整个投资组合也可以如法炮制。

投资组合的基本成分:

后来, 瑞和鲍勃瞄准了负债管理,而不是仅仅提供相关咨询。任何资产都有相应的负债,相对于资产管理,负债管理似乎是一个被忽视的市场。然而,向公司财务主管传送这个价值观点是 一个长期的教育过程。为了实现这个目的, 瑞、鲍勃和其他同事制定了“风险管理计划”。该计划是根据具体情况做出的分析,大体包括以下三个步骤;a)找到公司的风险中性状况,b)设计达到 该风险敞口的对冲计划,c)委托桥水公司围绕风 险敞口进行积极管理,按风险中性左右的业绩付费。瑞、鲍勃及其同事使用上述方法将公司负债管理业务逐渐扩大到7亿美元。1987年,桥水公司的业务扩展到资产管理。世界银行的养老基金一直在跟踪桥水公司的研究。基于桥水公司的研究和负债管理的业绩,世界银行的养老基金在桥水公司开立了一个500万美元的债券账户。根据十多年来的负债管理经验,桥水公司以同样的方法来管理资产投资组合。将债券基准指数定为风险中性状态;积极的管理带来附加价值(或称阿尔法),即获得超过基准的收益。二者完全独立。这是一个重要的观点。投资产品数以千计, 但任何产品却只有三个变动成分。以购买传统的共同基金为例。这项投资可以作为“大盘成长型基金”来推销。但事实上,这种产品或任何产品的回 报率取决于以下三个因素:a)现金回报率,b) 超过现金利率的超额市场回报(贝塔)及 c)“偏向”,或曰基金经理的股票选择(阿尔法)。共同基金使这些变动因素之间的差异变得模糊,因此难以准确评估任何一部分或整体的属性。总之:

回报率=现金利率+贝塔+阿尔法

许多人(也许大多数人)不从这个角度考察投资回报率,结果意愿常常落空。现金利率毕竟由中央银行控制,而非投资者,并且可能大幅波动。美国的现金利率在1980年代升至15%以上, 目前降至零。股票和债券是相对于并且超过现金利率来定价。2%的10年期债券收益率低于历史水平,但高于零现金利率。近期环境的超乎寻常之处是现金价格,而非相对于现金的资产价格。

贝塔和阿尔法的特性是不同的。贝塔的数量有限,而且成本低廉。阿尔法(即交易策略)的数量则是无限的,而且成本昂贵。二者最重要的差异在于预期回报率。长期来看,贝塔的整体表现优于现金。在投资上很少有“铁定的事”,但贝塔长期表现高于现金则是其中之一。一旦剔除现金回报率和贝塔的因素,阿尔法便是一场零和游戏。如果你买我卖,只有一个人的决策是对的。 对大多数投资者而言,投资的关键在于确定贝塔资产分配,而不是在市场上的出色交易。投资的 诀窍是找到股票、债券和大宗商品的适当比例, 使静态投资组合变得可靠。这正是瑞、鲍勃、丹 尼尔和其他同事试图回答的那个问题(“什么样的 投资组合在任何经济环境下都表现出色?”)。第一步是将贝塔从现金和阿尔法中分离出来。

资产的平衡配置和风险调整:

这时的桥水投资公司已经从纽约市搬到康涅狄格州的郊外,总部坐落于西港市(Westport)。由于桥水公司管理养老金资产,其他养老基金也前来寻求咨询。桥水公司提供咨询的客户包括鲁 斯蒂∙奥尔森(Rusty Olson),一家总部在美国的大型消费品制造商养老金计划的首席投资官。鲁斯蒂征询桥水公司对他在养老金投资组合中使用 长期无息债券的看法。瑞当场肯定了这种作法, 建议最好通过期货方式,以便设立所需的期限。 瑞承诺将为鲁斯蒂提供更充分和更具体的建议。 在一个周五,桥水公司展开了集思广益的集体讨论。被征询这种水平的问题本身就很了不起。不久前,桥水公司还只是一个专业市场的投资顾问,管理的资金非常有限。现在,偶像级的首席投资官也前来征询意见。当时,瑞、鲍勃、丹尼尔和一些同事整个周末都在研究分析,为鲁斯蒂提供 最佳的实施方案。

分析养老金计划的第一步是将养老金投资组合分解成上述的三个关键因素(现金或无风险成分、贝塔和阿尔法)。典型的机构投资组合曾经是(而且仍然是)股票占总额的60%左右,因此股票承担了几乎全部风险。政府债券和波动性小于股票的几种小投资类别占剩余的部分。从当时至今,这种资产配置是许多投资者坚守的基本原则。鲁斯蒂是一位有创意的思考者,他开始走出传统认知,试图在保持股票高权重的情况下,从不相关的资产回报中构建一个高回报率的投资组合。他的问题是如何处理名义无息政府债券。鲁斯蒂认为这种债券的回报率太低,不值得在他的投资组合中持有,而且属于现金密集型资产。但同时,鲁斯蒂正确地考虑到,其投资组合会受到经济萎缩中通缩压力的冲击。于是他着手制定以 长期政府债券来保护投资组合的方案,因为长期 政府债券比普通债券所需的现金少得多。鲁斯蒂想知道桥水公司在此基础上还能提供何种建议。

桥水公司的对策中包含两个核心概念:经济环境的偏向和风险平衡的资产。后来,这两个核心概念重新出现于全天候投资策略中。瑞、鲍勃 和其他同事认识到,持有股票使投资者容易受到经济萎缩的不利影响,尤其是引起通缩的经济萎 缩。美国大萧条时期股市崩溃的情形就是典型的 一例。鲁斯蒂认为名义政府债券可以在这种环境 中提供优质保护作用的想法也是正确的。投资的目标在于找到适当的资本配置,使其不依赖于对通缩时机的预测,但能提供风险平衡。

1990年,桥水公司在给鲁斯蒂的备忘录中指出:“在反通胀的经济衰退时期,债券表现最佳,在经济蓬勃发展时期,股票表现最佳,在资金短缺时期,现金的吸引力最大。”也就是说,所有资产类别都有经济环境偏向。它们在一些经济环境中表现良好,但在另一些环境中表现逊色。因此,传统投资组合中的高股票份额相当于在股票上投下巨大的赌注,而且在更根本的层面上,希望经济增长将超过预期。

第二个核心概念源于桥水公司协助企业对冲资产负债表中的不利风险。瑞、鲍勃、丹尼尔和其他同事总是首先考虑风险因素。如果不抵消风险,客户就会遭受损失。由于鲁斯蒂投资组合中的高股票权重,他面临着经济增长低于市场预期的风险。为了“对冲”这种风险,股票需要和另一种资产类别配对,这种资产类别也应有积极的预期回报(即贝塔),但在股票下跌时会上涨,而且涨幅大致与股票的跌幅相当。桥水公司在给鲁 斯蒂的备忘录中,对使用与股票风险大致相当的长期债券来对冲风险表示赞同。备忘录指出:“低风险/低回报率的资产可以转换成高风险/高回报率的资产。”也就是说,从单位风险来考察回报率可见,所有资产大致都是相同的。债券投资在其风险调整到类似股票的风险后,并不需要投资者以牺牲回报率为代价来取得投资多样化。这是有道理的。投资者的回报应当大致与其承受的风险成正比:风险越大,回报越高。在这些研究工作之后,瑞在给鲁斯蒂的备忘录中写道:“我认为,您对整体投资组合的管理方法是合理的。实际上,我甚至认为,您的方法比我所见过的任何其他投资组合的策略都更高明。”长期债券或期货等价物将大致平衡经济增长的意外因素对投资组合的影响,同时维持投资组合的回报率。桥水公司从此开始管理鲁斯蒂的债券投 资组合,也开始发展自己的叠加阿尔法策略(该投资组合是桥水公司的第一个“ 阿尔法叠加” 账户)。

平衡经济增长和通货膨胀

随着时间的推移,这些分散的发现 – 将投资组合分解成基本成分,认识经济环境偏向及风险 调整资产类别 – 逐渐形成了一整套可以反复使用的原则。实时管理这些投资组合,特别是在经济受到巨大冲击的情况下,即从股市暴跌、金融危机,到新兴经济体泡沫破裂,增强了对这些原则的信心。然而,在全天候投资策略发展为成熟的概念之前,还存在另外几种观点。其中一个关键步骤是将经济增长和通货膨胀作为重要的特定环境驱动力量,并且将资产类别与这些经济环境相对应。瑞、鲍勃和其他同事认识到,在经济受到冲击时,股票和债券的风险可以相互抵消,正如他们为鲁斯蒂规划的那样。他们也知道,存在对股票和债券都不利的其他经济环境,如通胀率上升时期。这是显而易见的,因为他们经历了这些经 济环境的变化。在 1970 年代那样的经济环境中, 持有大宗商品比持有股票和名义债券更有利。他们在交谈中经常谈及这个概念,而鲍勃的一个简单试验最终完善了这个概念。

自个人电脑问世以来,桥水公司的早期员工就利用这些科技手段收集数据,制作图表和处理决策规则。他们将这些规则称为“指标”。这些指标正是瑞在1970年代着手研究的“永恒和普遍”的关联性。从桥水公司员工早期使用的计算尺或惠普手持计算器和用彩色铅手绘的图表发展到今天的电脑,技术工具的进步大大提高了效率。1987年微软公司首次推出基于“视窗”操作系统(Windows)的电子表格(Excel)。鲍勃当时正学习使用微软公司的电子表格。他使用这种新工具来考察资产权重的改变如何影响投资组合的回报率。鲍勃发现表现最佳的投资组合与通胀的意外变化取得了“平衡”。经历了1970年代的通胀和1980年代的反通胀,这个结论不无道理,也适用于更为极端的经济危机时期,如1920年代德国的恶性通胀或美国的经济大萧条。鲍勃告诉了瑞他的发现,他后来回忆说:“我告诉瑞这一发现,他认为有道理。他说:‘应当进一步发展这个理论, 投资组合应当也与经济增长因素取得平衡。’”

这是桥水公司的经典风格。虽然“数据” 显示一种情形(通过通胀敏感度来平衡资产),常识 则显示另一种情形。由此得到的启示是不要盲目地跟随数据。瑞接着草拟了如下包含四个方框的 图表,以表示任何投资者过去和未来可能面临的经济环境变化范围。关键之处是让每种情形的风险等同以取得平衡。投资者总是在预期未来经济环境,他们正确预期任何情形的可能性相等。

这张图表将主要原则联系在一起,成为全天候投资策略的模型。正如投资组合可以被分解成三个基本因素那样,经济环境也可以被分解成四个主要因素。市场会发生各种各样的意外事件,但意外事件发生的模式通常遵循这个框架,因为任何投资的价值主要取决于经济活力(增长率)和价格(通胀率)。当上述一个或两个因素发生变化时,相应的意外事件就会影响市场走势。想像一下任何经济紧张情形后可见,投资组合最终都意外落入上述的一个或两个因素。1970年代的石油危机、1980年代的反通胀时期以及2000年后经济增长令人失望的时期都是相对于市场预期的经济环境改变。这个框架反映了这一切。更重要的是这个框架反映未来,即仍然未知的意外。桥水开始采用全天候投资策略后,发生了很多经济意外事件,虽然这些意外事件不同于全天候投资策略诞生之前的事件,但该策略都经受住了考验。这个框架只针对于通常的意外事件,而不是特殊的意外事件,这正是瑞从一开始就考虑到的问题。

最初,桥水公司用这四个方框向潜在客户解释阿尔法多样化的概念。因为这四个方框比较直观和清晰,因此成为会谈的起点。诚然,此时桥水公司的骨干已将工作重点放在阿尔法上,而不是贝塔。为此,瑞、鲍勃、丹尼尔竭力寻找和阐述永恒且普遍适用于大多数具有流动性的金融市场的战术决策规则,这项研究工作的成果是 1991 年桥水公司推出了“纯阿尔法”策略,几年后全天候策略诞生。

最后的成分:通胀挂钩债券:

如果说桥水公司是风险均衡策略的首创者,它在将通胀挂钩债券引入机构投资组合的过程中也起到了关键作用。通胀挂钩债券在全天候投资中发挥着重要作用。证券本金与通胀挂钩的概念至少可以追溯到十八世纪,但到了1990年代初,通胀挂钩债券在机构投资组合中的作用仍然较小。正如桥水公司的其他发现一样,这个发现也源于一次对话,或一系列对话。美国一家基金会向桥水公司提出这样一个问题:如何持续实现5%的实际回报率?根据法律规定,该基金会每年必须用掉5%的资金,所以它们需要实现5%的实际回报率以维持运行。回到构成投资组合的基本成分上,客户的“无风险头寸”不再是现金,而是提供实际回报的投资组合。通胀挂钩债券不仅提供一定的实际回报,而且抵消实际通胀率,因此能够保证5%的实际回报率,前提是能找到支付5%实际票息的债券。但问题是美国当时尚未发行这种债券。英国、澳大利亚、加拿大和一些其他国家普遍发行通胀挂钩债券。瑞、鲍勃、丹尼尔凭借货币和债券基金经理的经验,熟知如何将债券投资组合对冲回美元以避免汇率影响。他们为这家捐赠基金会提供解决方案是,构建一个全球性通胀挂钩债券投资 组合并且对冲美元。当时的全球债券实际收益率为4%左右,为了达到基金会的目标,该通胀挂钩债券投资组合还进行了小额杠杆操作。

通过为基金会所做的这些工作可以明显看出,通胀挂钩债券是一种可行的资产类别,但相对于它的结构相关性优势来说未被充分利用。在通胀率上升的经济环境中,通胀挂钩债券表现良好,而股票和名义政府债券表现欠佳。因此,通胀挂钩债券填补了传统投资中出现(并继续出现)的多元化缺口。在大多数投资者的整体投资组合中,除了有很小一部分大宗商品以外,没有任何在通胀率上扬情况下表现良好的资产。从桥水公司确立的经济环境角度分析,通胀挂钩债券有助于平衡经济增长、通货膨胀和其他资产类别的影响,而且其优势是其他资产类别无法取代的(此外,通胀挂钩债券相对于经济增长来说,与大宗 商品呈现负相关,是另一项额外优势)。顺理成 章的是,当美国财政部决定发行通胀挂钩债券时, 有关官员是向桥水公司征询如何构建这种债券的。1997 年桥水公司的建议使得通胀保值债券(TIPS) 定型,目前仍保持同样的结构。

25年的发展历程:全天候投资策略:

1996 年全天候投资策略完全成型,当时瑞、鲍勃和此时第三位首席投资官格雷格∙詹森(大学毕业后就加入了桥水公司)将几十年的经验教训倾注到了一个投资组合中。动机是瑞期望设立一个家庭信托基金,创建一个他过世很久后仍然可靠的资产配置。通过为麦乐鸡进行的对冲操作, 平衡鲁斯蒂的投资组合以及管理通胀挂钩债券这 一系列工作,桥水公司发现了很多投资原则,积累和合成这些原则,全部融入了一个真实的投资组合。如下图所示,最终的资产配置将不同类别的资产放置于相应的环境框架中。

经过研究,桥水公司把握了各种资产类别与不同经济环境的关系,也认识到在环境方框内的所有资产类别都会逐渐上升。这就是资本主义制度的运行方式。中央银行创造货币,然后那些能够很好运用资金的债务人借贷,力求实现更高的回报。证券大体上有两种形式:股票(所有权) 和债券(贷款)。所以方框中的资产不会完全相 互抵消;长期来看,总资产净回报率高于现金。 经济环境的风险相互抵消,只留下风险溢价。

瑞把创立投资组合的过程比喻成“发明一架尚未飞行过的飞机”。这架飞机看起来很不错,但它会飞吗?瑞开始以自己的资产作为试点,不时重 新平衡投资组合。虽然投资组合的表现达到预期,但仍然纯粹是瑞的家庭信托基金。全天候投资组 合从未被设想为一种产品。一方面,它显得如此深奥,以致没有人这样做,另一方面,它显得如此简单,似乎任何人都能做。当美国股票处于科技泡沫的早期阶段,瑞和其他人就开始提出关于平衡的概念,最初却没有人理会。2000年的股市暴跌改变了这一切。随着科技泡沫的破裂,人们意识到股票决不是“铁定的事”。科技泡沫的破灭改变了一般投资者的心态,使人想起布雷顿森林体系的瓦解、石油危机和1987年的股市崩盘。许多基金经理开始转向阿尔法(战术赌注),以应对他们目前视为不稳定的股市。

桥水公司的早期投资者:

这时,鲍勃开始与桥水公司的客户布里特∙哈里斯(Brit Harris)洽谈,布里特当时是一家大公司养老基金的首席投资官。鲍勃和布里特是为他们的子女及其所在的幼儿园做教练时相识的。一个周日,布里特打电话给鲍勃,问到通胀挂钩债券以及如何将这种债券用到投资组合中的问题。 鲍勃对布里特说:“我告诉你如果我处在你的位置上,我会做什么。” 您可能猜到了,鲍勃所描述的并为布里特的养老金计划提供的投资组合正是全天候投资组合。全天候投资策略非常不合常规,因此布里特要求进行广泛的尽职调查,这使得全天候投资的基本原则更加系统化。鲍勃回忆道:“布里特说:‘当监管机构问到我时,我希望能从书架上拿出账本,向他们展示我们所做的一切工作,说明这样做合乎逻辑。’” 这家养老基金最初的资产配置规模为2 亿美元。

采用全天候策略的第二个大客户是一家大型汽车公司。该公司刚刚发行了养老金债券,因为在2001年股市崩盘后面临资金严重短缺的困境。该公司的首席投资官期望以一种“新的方式”来管 理这笔由发行债券而获得的“新的资金”。他向世界上业绩最佳的机构基金经理发出 30 封信,最终选中了五家公司来管理这笔“新的资金”,桥水公司即其中之一。瑞、鲍勃和格雷格为该公司构建投资组合所 采用的原则适用于整个基金:首先找到最佳的资 产配置和最佳的阿尔法,然后将二者组合,组合 方式应反映出对每一项的相对置信度。在最终的总投资组合中,贝塔和阿尔法之间的比例约70/30(全天候和纯阿尔法是桥水公司两只交易活跃的投资组合)。创新之处是全天候投资组合的成分。一些客户已经逐渐意识到经济环境平衡和多样化的益处,并愿意委托桥水公司为它们实施这种策略。

当然,全天候投资策略仍然面临一些阻力。同行风险使一些投资者担心无法跟踪基准指数或同行群体。使用杠杆的想法也引发了一些质疑。 一些投资者不太熟悉金融工程的概念,最初对衍生产品(例如期货和互换)感到不安。最后还有一个大问题:全天候投资组合适合什么地方?或者说谁来承担利润和亏损?然而,经历了近十年的低业绩和2008 年的信贷危机,投资者渴望有其他选择。一位聪明的顾问采用了“风险均衡”一词,建立了一个资产配置桶,使投资组合中风险对等的策略层出不穷。

对全天候投资的反对意见逐渐减少。随着投资者对杠杆化的看法变得不那么极端 – “没有杠杆化是好的,所有杠杆化都是坏的” – 许多投资者已经认识到,适度杠杆化和高度多样化的投资组合 的风险低于没有杠杆操作和缺乏多样化的投资组合。杠杆操作只是一种执行工具。我们不可能很肯定地预知未来,也不知道将出现哪种经济状况, 因此持有在不同经济环境中表现良好的资产组合, 似乎有其道理。杠杆化有助于使资产类别的影响趋同。[1]

[1] 例如,如果投资10美元在标准普尔500指数,10美元在美国债券,那么投资组合的风险主要取决于标准普尔,因为它比债券的风险要大。换一种方式,如果投资 5 美元在标准普尔,15 美元在10年期债券,这个投资组合的平衡性更好,但回报率较低。照此投资5美元和15美元,但加上一些杠杆化,新的投资组合具有与股票一样的回报率,但风险较小。

稳妥的解决方案:

时至今日,全天候投资原则的应用范围是无限的,长期来看,也许会促进金融系统的稳定。 加拿大一家最大的养老金计划以全天候投资策略作为整个计划的基准。其他组织将其投资结构完全重组为阿尔法团队和贝塔团队。一些机构将这些投资理念作为一种投资选择引入养老金固定缴 款计划中。最近的一项调查表明,大多数机构投 资者了解这种投资概念,而且 25%的机构投资者的投资组合采用了这种概念,这无疑意味着绝大 多数投资者尚未使用这种有效的新技术。

全天候投资策略源于桥水公司力求认识这个世界的努力,使今天持有的投资组合在20年以后仍然表现良好,即使没人能够预测未来哪种增长和通胀状况占主导地位。在做长期投资时,投资者的信心体现在:(1)所持有资产的回报率应当高于现金利率,及(2)资产价格的波动性在很大程度上取决于经济形势相对于目前预期的实际变化(以及这些预期的进一步发展)。仅此而已。 其他指标(资产类别回报率、相关性或精确的波 动性)都是在试图预测未来。从本质上讲,全天候投资策略可以在餐巾纸上勾画出来。它可以简 单理解成持有四种不同的投资组合,每种组合的 风险相等,每种组合只在一个特定的经济环境中 表现出色:相对于市场预期的四种环境为:(1)通胀率上升,(2)通胀率下降,(3)经济增长率提高,及(4)经济增长率下降。过度自信往往诱使人们摆弄他们并没有深入理解的事物,使事物过于复杂化,施加过多的工程手段和过度优化。全天候投资组合则特地回避 这种作法。相反,从全天候投资组合的构建方式 可见,桥水公司承认不能预测未来的事实,因而选择风险平衡的长远投资策略。在鸡尾酒会和家庭聚会上,桥水公司的员工常常被问及该投资什么的问题,他们并不专门研究主动的阿尔法投资组合,那没什么用处,因为投资组合在变动。一般人的投资需求是,一种可以长期持有的良好可靠的资产配置。桥水公司的答案是全天候投资组合,这是桥水公司30年来在不确定的条件下投资的经验。瑞的信托资产仍在采用全天候投资组合。

请注意,本文引用的任何客户只是历史参考。文中列举的客户是否同意委托桥水公司或采用桥水公司提供的咨询服务, 目前仍然未知。

 

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展示的交易市场的相关信息可能不一定代表桥水中国的实际、历史或当前策略。列举的市场现在可能交易,也可能不再交易,如有更改,恕不另行通知。用于说明目的的市场可能不代表全部交易市场和现有结果,可能不包含桥水中国的实际交易结果。本文档没有展示的其他市场或交易结果可能存在巨大差异。业绩表现归因、指定市场的业绩分析、其他情景的业绩分析、或偏差测定均基于桥水中国的分析。

桥水中国研究部采用来自公开、非公开和公司内部的数据和信息,包括来自桥水中国实际交易的数据。信息来源包括澳大利亚统计局(Australian Bureau of Statistics)、资产国际公司(Asset International, Inc.)、巴克莱资本有限公司(Barclays Capital Inc.)、彭博财经社(Bloomberg Finance L.P.)、CBRE, Inc.、CEIC 数据有限公司(CEIC Data Company Ltd.)、Consensus Economics Inc.、核心逻辑公司(Corelogic, Inc.)、Costar 房地产信息公司(Costar Realty Information, Inc.)、CreditSights, Inc.、信贷市场分析有限公司(Credit Market Analysis Ltd.)、交易逻辑公司(Dealogic LLC)、DTCC Data Repository (U.S.), LLC、Ecoanalitica、EPFR Global、欧亚集团有限公司(Eurasia Group Ltd.)、欧洲货币市场机构(European Money Markets Institute)、Factset 研究系统公司(Factset Research Systems, Inc.)、《金融时报》有限公司(The Financial Times Limited)、GaveKal 研究公司(GaveKal Research Ltd.)、全球金融数据有限公司(Global Financial Data, Inc.)、Guidepoint Global, LLC.、《哈佛商业周刊》(Harvard Business Review)、哈沃分析有限公司(Haver Analytics, Inc.)、加拿大投资基金学会(The Investment Funds Institute of Canada)、洲际交易所(Intercontinental Exchange (ICE))、投资公司协会(Investment Company Institute)、国际能源署(International Energy Agency)、Lombard Street Research、麦盖提市场经济学公司(Markit Economics Limited)、Mergent 有限公司(Mergent, Inc.)、Metals Focus Ltd.、穆迪分析有限公司(Moody’s Analytics, Inc.)、MSCI 有限公司、美国全国经济研究局(National Bureau of Economic Research)、经济合作与发展组织(Organisation for Economic Co-operation and Development)、养老金及投资研究中心(Pensions & Investments Research Center)、RealtyTrac, Inc.、RP 数据有限公司、Rystad 能源公司(Rystad Energy, Inc.)、标普全球市场情报公司(S&P Global Market Intelligence Inc.)、SentixGmbh、上海万得信息技术股份有限公司(Shanghai Wind Information Co., Ltd.)、Spears & Associates, Inc.、美国道富银行(State Street Bank and Trust Company)、新鸿基金融(英国)(Sun Hung Kai Financial (UK))、汤森路透(Thomson Reuters)、东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange)、联合国(United Nations)、美国商务部(US Department of Commerce)、伍德麦肯兹有限公司(Wood Mackenzie Limited)、世界金属统计局(World Bureau of Metal Statistics)以及世界经济论坛(World Economic Forum)。虽然我们认为来自外部来源的信息是可靠的,但我们不对其准确性承担责任。

本文档中所有的金额和百分比均为近似值,并进行四舍五入,供演示之用。除非另有说明,本文档的陈述截止于本文档中出现的日期。在任何时间、任何情况下,提供本文档或其他任何有关基金的材料均不暗示本文档包含的信息在截止日期后是正确的。当本文档的信息过时、删除、修改或更改后,桥水中国没有义务就此告知潜在或现有投资者。©2021桥水中国,版权专有。