在本文中，桥水创始人瑞·达利欧将概述货币和债务周期的永恒普适机制以及应对原则。

 

进入2023年，我们有必要了解货币和债务周期的永恒普适机制以及应对原则，并将这些原则应用于当前的市场形势的发展。在本篇文章中，瑞·达利欧将着重讨论第一部分：应对重大债务危机的原则。

 

应对重大债务危机的原则

 

本文章是对《债务危机-我的应对原则》一书中的主要内容的高度提炼。在这本书中，记录了我对过去100年来所有主要国家的所有大型债务周期的研究和延伸。我在书中剖析了货币-信贷-债务-市场-经济周期的机制，这有助于了解我们正在经历的周期。我和桥水的投资决策也大大受益于这一分析模型。例如，在2008年的金融危机期间，我和桥水能够妥善应对危机，并为政策制定者提供有帮助的建议。

 

在美国财政部前部长亨利·保尔森（Henry Paulson）、蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）和美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）的建议下，我在2018年撰写了这本书。我们以不同的身份共同经历了2008年的金融危机。他们认为，在金融危机爆发10周年之际，有必要通过这本书和其他书籍来阐述我们从这场危机吸取的教训。同时，我意识到，在我人生的这个阶段，最重要的工作之一是分享自己对事物发展的驱动机制和应对原则的认知。出于这些考虑，我出版了这本书。

 

在这本书的前72页，我全面概述了债务周期的机制和应对原则。尤其是第13页到第41页，我解释了典型周期的七个阶段，更重要的是针对不同阶段的识别方法和应对手段，因为了解自己在周期中所处的位置，知晓如何根据形势发展并做出相应调整至关重要。这本书的其余部分深入探讨了各种不同的案例，供读者参考。

 

在本文中，我将解释货币-信贷-债务-市场-经济周期的运行机制和应对原则，并将其应用于当前市场形势的发展。下篇文章中，我将根据这一分析模型来详细探讨当前市场形势的发展。

 

由于篇幅有限，我在此不进行详细和全面的剖析，只粗略介绍债务周期的主要机制，解释最重要的概念。重要概念部分的文字已做加粗处理，方便读者快速浏览。

 

债务周期的运行机制和应对原则

 

简言之，债务的运行就像一个周而复始的永动机，依据最重要的因果关系，以基本上相同的方式驱动不同时期和不同国家的债务周期。当然，随者时间的推移，债务周期会有所演变，各国之间存在差异，但这些差异没有永恒普适的机制和原则的重要，而人们对这些机制和原则的了解远远不够。因此，我将重点探讨债务周期最关键的部分。为了简单明了地解释相关概念，我将概述宏观分析框架，而不会过于关注精确细节。这一宏观分析框架是货币-信贷-债务-市场-经济周期的简化模型。下面我将解释其中的主要部分和主要参与者，探讨各种因素如何共同推动债务周期这一“机器”的运行。

 

债务“机器”的简化模型由以下五个主要部分组成：

 

1) 商品、服务和投资资产，

2) 用于购买上述物品所需的货币，

3) 用于购买上述物品所发行的信贷，以及

4) 债务负债 （如贷款）和

5) 以信用方式购买所产生的债务资产 （如存款和债券）。

 

该简化模型由以下四种主要参与者组成：

 

1) 那些借款后变成债务人的人，我称之为借款人-债务人，

2) 那些放贷后变成债权人的人，我称之为贷款人-债权人，

3) 那些在贷款人-债权人和借款人-债务人之间进行货币和信贷交易的中介机构，通常被称为银行，以及

4) 政府控制的中央银行可以用本国货币创造货币和信贷，并影响货币和信贷的成本。

 

只有了解上述主要部分的作用机制和这些参与者的动机，才能理解债务周期的运行机制、推断接下来可能发生的情况。现在，我们来接着探讨。

 

如上所述，商品、服务和投资资产可以通过货币或信贷来购买。

 

与信贷不同，货币可以实现交易的结算。例如，如果用现金买车，结账后交易就结束。从不同时期和各种货币来看，货币的构成发生了变化。自1971年以来，货币只不过是央行印刷并以信贷形式提供的现金。与信贷不同，目前货币只能由央行创造[1]、发行数量由央行决定。

[1] 比特币是尝试使用区块链分布式账本技术、创造私人版本货币的例子。

 

与货币不同，信贷会留下持续的支付义务，可以通过各方达成协议来创造。信贷创造出此前并不存在的购买力，但不一定需要创造货币。信贷可以使借款人的支出超过收入。在短期内，这会推高商品需求和价格，同时创造债务。如果必须偿还债务，借款人（现在变成了债务人）就需要使支出低于收入，这会削减未来的需求和价格，周期性因此产生。由于债务是对未来交付现金的承诺，而央行决定现有货币数量，因此央行的权力很大。现有货币数量越多，信贷和支出就会越多；现有货币数量越少，信贷和支出就会越少（虽然其中不存在比例关系）。

 

 

信贷-债务扩张的前提是，借款人-债务人愿意借款、贷款人-债权人愿意放贷，因此交易必须对双方都有利。也就是说，由于一个人的债务是另一个人的资产，只有借款人-债务人和贷款人-债权人都愿意进行交易，这个体系才能运转。然而，对一方有利的交易往往对另一方不利。例如，债务人不希望利率太高，而债权人不希望利率太低。如果利率对借款人-债务人来说过高，他们就需要削减支出或出售资产来偿还债务，否则他们可能无法偿还债务。这会导致市场和经济下滑。而如果利率过低，不足以补偿贷款人-债权人，他们就不会放贷，而会出售债务资产，导致利率上升，而央行为了压低利率可能大量印钞和购债。印钞/购债举措会引发通胀，导致财富和经济活动的萎缩。

 

长期来看，借款人-债权人和贷款人-债务人会在有利环境与不利环境之间摇摆。市场和经济参与者应当知晓如何辨别差异。这些权衡兼顾和两种环境之间的摇摆时有发生，但有时情况不允许实现良好的均衡，从而引发巨大的债务、市场和经济风险。我将探讨哪些因素会造成这些风险，但在此之前，我想先解释一下其他参与者的动机和以及他们如何采取行动。

 

银行[2]是贷款人-债权人和借款人-债务人之间的中介机构，因此其动机和运作方式也很重要。几千年来，所有国家的银行基本上采取同样的做法：即从一些人那里借款，再将这笔资金放贷给另一些人，利用息差赚取利润。这种运作方式产生了货币-信贷-债务周期，最重要的是，可能引发不可持续的泡沫和巨大债务危机。为了赚取利润，银行使贷款规模远远超过存款规模，因为借款成本低于贷款成本。这种做法不仅惠及社会，而且有利可图。前提是（1）借款债务人有效使用这笔借款来偿还贷款，为银行赚取利润；（2）银行需要偿还贷款人-债权人的金额小于银行实际持有的金额。然而，一旦借款人-债务人无法充分偿还贷款，或者贷款人-债权人向银行索取的金额超过银行应该给予的金额时，债务危机就会发生。

[2] 为了简单起见，此处使用“银行”一词来描述所有承担金融负债以获得更高金融资产回报的金融中介机构。

 

 

长期来看，债务增速不能超过偿还债务所需的收入增速。对借款人-债务人来说，利率不能长期处于过高水平；对贷款人-债权人来说，利率不能长期处于过低水平。如果债务增速持续快于收入增速，并且/或者利率对借款债务人来说过高，或者利率对贷款债权人来说过低，这种不平衡都会导致重大市场和经济危机。也就是说，相对于现有货币数量和/或现有商品和服务数量，债务资产和负债变得过大时，就会出现重大债务危机。因此，这些比率值得关注。

 

央行的一个职责是缓和这些周期，最重要的是应对重大债务危机。央行的成立时间较晚（例如，美联储成立于1913年）。在成立之前，私人银行通常持有实物黄金和白银，或者是兑换黄金和白银的纸质凭证。在这些时期，经济的兴衰周期来自于借款人-债务人、贷款人-债权人和银行经历的上述信贷-债务周期。一旦债务资产和债务负担过多，导致债权人“挤兑”，即从债务人（最重要的是银行）那里收回资金，这些信贷-债务周期就导致巨额债务和经济萧条。这些挤兑导致债务-市场-经济全线崩溃，最终促使各国政府成立中央银行。在这些重大债务危机时期，央行向银行和其他机构放贷。央行也可以通过调节利率、系统中的货币和信贷数量，改变借款债务人和贷款债权人的行为，以缓和这些周期。央行从哪里获得资金？央行通过“印钞” （印发实体和电子货币）来融资。一旦央行大举印钞，就会减轻债务问题。这样做可以为那些急需资金（否则无法获得资金）的人们提供资金和信贷。但也会降低货币和债务资产的购买力、推高通胀率。

 

央行希望将债务、经济增长和通胀保持在可接受的水平。也就是说，他们不希望债务和需求增速相对于可持续水平过快或者过慢，也不希望通胀率过高或过低，以至于造成破坏性影响。为了影响货币和信用活动，央行通过加息来收紧流动性供应，通过降息来放松流动性，从而影响寻求盈利的债权人和债务人。

 

债务资产和负债规模相对于实际产生的收入越大，就越难进行均衡，出现债务引发的市场和经济下滑的可能性就越大。

 

借款人-债务人、贷款人-债权人、银行和央行都是这些周期最主要的参与者和影响因素，而且这些参与者各自都有明确的动机来影响他们的行为，因此，很容易预测主要参与者可能采取的行动、接下来可能出现的情况。在债务增长缓慢、经济疲软、通胀较低的时期，央行会下调利率，提供更多的货币和信贷，鼓励借款人增加借贷，增加商品、服务和投资资产的支出，从而提振这些市场、促进经济增长。这些时期有利于借款人-债务人，但不利于贷款人-债权人。

 

一旦债务增长和经济增长变得不可持续、通胀高得不可接受，央行就会上调利率，限制货币和信贷供应，鼓励增加储蓄，减少商品、服务和投资资产的支出。这将导致市场和经济下滑，因为这一环境有利于贷款人-债权人和储蓄者，不利于借款人-债务人和消费者。这些联动机制产生了短期债务周期（也称为经济周期），通常持续7年左右，误差为3年。几乎所有历史案例都表明，长期来看，这些短期债务周期叠加在一起，形成长期债务周期，大约持续75年，误差约为25年。这些周期的宽松阶段推动牛市和经济扩张，紧缩阶段导致熊市和经济收缩。要想详细了解这些周期和主要指标，请参阅《债务周期》一书的第13页至第72页。

 

央行为什么只能缓和这些债务周期，而不能更好地控制债务，避免债务达到危险水平？这主要有四个原因：

 

1) 大多数人（包括央行）都希望市场和经济上涨，因为这会带来收益，也不用担心偿债痛苦。因此，他们挑战极限，包括利用杠杆做多资产，直到因为债务负担过重，他们需要进行债务重组，降低债务相对于收入的比率才无法继续。

2) 难以确定风险债务的水平，因为不能确定何种因素将会决定未来收入。

3) 如果不提供信贷（从而产生债务），就会面临机会成本和风险。

4) 债务危机，即使是规模较大的债务危机，通常也是可以应对的，可以将痛苦减至可接受的水平。

 

债务，即使是不能带来经济效益的债务，并不总是坏事。与信贷/债务增长过度造成的经济问题相比，信贷增长不足同样糟糕、甚至更糟，其代价是丧失机会。这是因为（1）有一些改进是没有经济效益的。如果没有信贷，就没有这些改善。（2）如果政府控制债务重组过程，而且债务是以央行印发的货币计价，那么债务问题造成的损失就可以长期分摊，避免不可接受的痛苦。

 

如果债务资产和负债相对于收入变得过大、债务负担必须削减，政策制定者可以采用以下四种政策杠杆来减轻债务负担：

 

1) 财政紧缩政策（即缩减支出），

2)债务违约/重组，

3) 央行“印钞”和购债（或者提供担保），以及

4) 将资金和信贷从富人向穷人转移。

 

政策制定者往往首先采取财政紧缩政策，这是显而易见的。并且那些让自己和他人陷入困境的人们自然应该为此付出代价。但这么做并不能解决问题。紧缩不会让债务和收入恢复平衡。因为一个人的债务是另一个人的资产，削减债务会削减投资者的资产，让其变得“更穷”。一个人的支出是另一个人的收入，削减支出就是削减收入。因此，削减债务和支出会导致净资产和收入相应减少。这一过程极为痛苦。此外，随着经济的收缩，政府收入通常会下降，同时社会对政府的需求增加。这导致赤字升高。为了满足财政需求，政府往往会提高税收。这也不能解决问题，因为加税给家庭和企业带来额外压力。简言之，如果支出超过收入，流动负债多于流动资产，就会产生借贷和出售债务资产的需求。如果对债务资产没有足够的需求，就既可能出现通缩，也可能出现通胀性萧条。

 

对政策制定者来说，在不引发重大经济危机的前提下，减轻债务负担的最好方法是，进行我所称的“和谐的去杠杆化”，即政策制定者既要（1）进行债务重组，延长债务偿还时间，或者处置债务（具有通缩性，抑制经济增长），又要（2）让央行印钞和购债（具有通胀性，刺激经济增长）。以均衡的力度采取上述两个措施可以分散和减轻债务负担，使名义经济增长率（通胀率与实际经济增长率之和）高于名义利率。这样一来，债务负担相对于收入会下降。

 

如果处理得当，（1）减少债务支付的通缩影响和抑制作用，与（2）央行印钞和购债的通胀影响和刺激作用会相互平衡。在我研究的国家中，所有以本国货币计价的债务引发的重大债务危机都得到了迅速重组，通常在1-3年之内完成。这些重组时期既有风险，又带来机遇。要想了解更多这些时期和应对过程，请参阅《债务危机》一书中的详尽剖析。

 

从1945年到现在，债务周期机制是如何产生影响的

 

随着二战的结束，一个新的世界货币体系于1944年建立，并以美元为中心。这是因为美国当时是最富有的国家，拥有世界上大部分的黄金（黄金是当时的货币），是世界上占据主导地位的经济、贸易和军事大国。出于这些原因，美元信用体系是将债务资产和负债与黄金挂钩，其他国家则将其货币与美元挂钩。

 

从1945年到1971年，美国经历了六个短期货币-信贷-债务-经济周期。在这六个周期中，美国联邦政府和央行的黄金债务资产债权超过了美国银行持有的黄金量。正如几千年来反复发生的情况那样，如果货币的金融债权远远超过银行的实际货币数量，就会出现对央行的挤兑现象。这导致美国在1971年违背承诺，无法让债务资产持有者将债券资产换成货币（黄金）。也就是说，整个1945年至1971年期间，在美联储引导的信贷周期中，黄金货币的债务资产债权超过了美联储的黄金货币持有量，因此政府不得不违约，无法兑现提供黄金货币的承诺。这导致了以美国政府债务违约为形式的债务重组，并创造了大量货币、信贷和债务，导致了全球货币贬值和严重通胀。对研究过经济史的人来说，这一切并非出人意料。历史表明，在政府需要应对过度负债、降低债务收入比率的时期，这一选择的痛苦最小，虽然仍然极为痛苦。这就是为什么在所有债务大周期结束时，所有货币要么贬值，要么不复存在。

 

自1971年以来，我们一直实行所谓的法定货币体系。在这个体系中，政府可以不受限制地创造货币和信贷。历史表明，与硬通货挂钩的货币体系创造了过多的债务，最终导致债务和经济危机。进而转向纸币（通常是法定货币体系的建立），但也创造了过多的债务，导致货币和债务贬值，于是，货币体系往往又回到与硬通货挂钩，直到体系崩溃。如此周而复始。究其原因，我在《原则：应对变化中的世界秩序》一书的第三章和第四章进行了详细解释。1971年的货币和债务贬值，以及美联储刚刚开始获得创造货币、信贷和债务以应对经济停滞的自由，导致了1970年代的大规模滞胀。事态自然发生了变化。1970年代末期，政策制定者认为，通胀问题比经济疲弱或负增长更为严重。于是，美联储在1979年至1982年期间收紧了货币政策。随着局势的逆转，贷款人-债权人的处境明显好于借款人-债务人的处境，市场和经济随之下滑。如上所述，出于相同的原因，这一周期的类似版本在历史上反复出现。

 

由于篇幅有限，我不会在此回顾1980年以来的所有事态发展，我想简要说明这一模式一直持续到现在：随着短期债务周期的累积，债务资产和债务负担越来越多，构成了长期债务大周期。

 

一般来说，如果央行想要刺激经济，他们就会降息和/或创造更多的货币和信贷，使债务大幅增加。这会延长经济周期的扩张阶段，也使债务资产和债务负债的平衡变得更不稳定。1980年至2008年间出现了这种情况。在此期间，债务相对于收入持续上升，因为利率在每一个周期的峰值和每一个周期的低谷都低于前一个周期的水平，直到2008年利率达到0%。

 

历史表明，如果央行无法继续降息，又想要刺激经济时，他们就会印钞和购债，尤其是购买政府债务。央行向债务人（最重要的是政府）提供资金和信贷，避免他们发生违约，并允许他们继续借款，使其支出超过收入，因此债务人可以继续增加债务。这就是2008年以来的情况。在这些时期，央行填补私人部门的债务需求缺口。即使不会带来经济效益，央行也乐意这样做。因为他们的目标是稳定市场和经济，而不是盈利。在债务大周期的这一阶段，央行（而不是私人投资者）成为债务的主要买家、债务的主要所有者（主要债权人）。央行不担心因持有价值缩水的债务而遭受损失，也不担心受到“挤兑”。他们可以继续通过印钞和购债来避免债务危机。为了保护私营部门的损益表和资产负债表，央行让自己的资产负债表和损益表恶化。这个过程被称为债务货币化。这种情况在不同时期和不同国家反复发生。从2009年到最近都是如此。央行的每轮周期性刺激政策都是通过创造货币和信贷、购买比上个周期更多的债务来实施的。我们可以从央行资产负债表的变化看到这一点。央行持有的债务资产是央行向债务资产出售者提供资金和信贷而获得的。美国、欧洲和日本的央行分别拥有大约20%、30%和40%的政府债务，分别拥有总债务的10%、10%和20%。

 

在下一篇文章中，我将探讨过去和当前的市场形式的发展。本篇文章的主要目标是解释债务机器的运行原理。我想特别说明，目前的货币-信贷-债务大周期与过去几千年的周期基本相同，其背后的驱动因素都是具有逻辑性的因果关系。目前的货币（现在是法定货币）和以前的货币（不是法定货币，比如1945年至1971年期间的货币）之间唯一的重要区别在于，当前的货币不与硬通货挂钩。因此，央行可以比过去更自由地创造货币和信贷。顺便说一下，法定货币体系在历史上一直存在，因此，对其进行研究为该体系如何运行提供了宝贵的借鉴，也为当前体系如何演变提供了线索。

 

几千年来，随着货币体系的更迭，没有发生变化，也没有被视为问题而消除的是，相对于现有的货币、商品、服务和投资资产的数量，产生了不可持续的巨额数量的债务负债和资产，这就可能导致对具有内在价值的货币、商品和服务发生挤兑。因为购买商品和服务是债务资产和其他金融资产的唯一价值所在。如果金融资产持有者试图将这些资产转换回货币、商品和服务，就会发现无法获得自己认为存在的购买力。这可能会导致挤兑，就像银行挤兑一样。因此，目前仍然存在这样的风险：金融资产持有者将这些资产换成现金来购买商品和服务，从而导致通胀螺旋式上升，或者经济严重低迷。这取决于央行在多大程度上通过印钞和提供信贷，以应对经济收缩的影响。

 

虽然央行可以更容易、更灵活地印钞，将其发放给债务人以缓解债务问题，并予以消费者在法定货币体系中的消费能力，但这样做并不能阻止债务资产和债务负担不断增加而变得过度、从而导致债务危机。通过研究过去的周期（包括法币周期），我发现几乎所有国家都一直存在上述债务周期（包括重大债务危机），没有理由相信这些周期会停止。另一方面，目前，债务资产和债务负担均处于极高水平且继续上升。因此，大多数央行（最重要的是美联储、欧洲央行和日本央行）进行货币-信贷-债务扩张（我们一生都在经历这样的扩张）能力可能接近极限。

 

重申一下，在重大债务危机时期，央行需要在以下两者之间做出选择：（1）保持货币“坚挺”（会导致债务人违约，引发通缩性经济萧条），及（2）通过大量印钞（会导致货币和债务贬值）来保持货币“弱势”。由于保持货币坚挺会导致市场和经济严重下滑，因此，在可以选择时，央行最终总是选择印钞，让货币贬值。要想了解相关的案例研究，请参阅《债务危机》的第二部分。当然，每个国家的央行都只能印发本国的货币，这就引出了下一个要点。

 

如果债务以本国货币计价，该国央行可以通过印钞来缓解债务危机。相比无法自行印钞的央行，可以自行印钞的央行能够更好地管理货币。当然，这样做也会降低货币价值。

 

在结束本文之前，我还需要阐述几个要点。

 

债务危机是不可避免的。历史上只有极少数自律性良好的国家避免了债务危机的发生。这是因为贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随着各种问题。因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫和泡沫破裂。

 

经济政策制定者可以妥善应对大多数债务危机（即使是规模较大的债务危机）。如果投资者了解债务危机的运作方式，拥有妥善应对危机的有效原则，就可以发掘投资良机。

 

总结并强调以下要点：

 

1) 商品、服务和投资资产可以通过现金和信贷来生产、购买和出售。

2) 央行可以创造货币，影响信贷供应量。

3) 归根结底，只有资金充足且利率足够低，借款人-债务人才能借款和偿还债务。

4) 只有利率足够高，债务人违约率足够低，贷款人-债权人才能得到足够的回报，从而发放贷款。

5) 随着债务资产和债务负债相对于收入的增加，达到均衡的难度逐步加大。

6) 如果债务以本国货币计价，中央政府和中央银行就可以通过“和谐的去杠杆化”，减轻债务负担。

7) 长期来看，效率高、拥有健康的损益表（即收入超过支出）和资产负债表（即资产超过负债）是财务健康的标志。

8) 只有理解每个国家在信贷-债务周期中的位置以及参与者可能的行为，才能妥善应对这些周期。

9) 过去只是序幕。

 

与往常一样，我不能肯定任何事情，只是讲述我的想法以供参考。读者可以自行考量，希望我的分享会对读者有所帮助。

 

本篇《桥水观察》撰写于2023-1-5