由于美元在过去一段时间不断走强，多个经济体的决策者都暗示，他们可能会干预汇市以支撑本国货币。日本和韩国是两个最值得关注的国家，因为它们体量较大，也有干预汇市的大量资源。有迹象表明，日本决策者近期采取了重大干预行动，4月29日，日元兑美元盘中升值逾3%，市场中有官方行动的痕迹。

本文将探讨日本和韩国可能干预汇市的原因及其潜在影响。韩国和日本的货币汇率都跌至极低水平，兑美元汇率均降至几十年来的低点。虽然两国的通胀压力逐步加大，但整体通胀并不太高。因此，两国央行都认为，没有必要大幅收紧政策（日本央行在4月刚刚重申了这一点）。尽管如此，货币贬值速度略超过预期，从而推高了进口成本。此外，因为两国家庭部门面临着生活成本不断上涨的局面，汇率跌至历史低点给决策者带来压力。

在这种情况下，日本和韩国可能愿意直接干预外汇市场，暂时抑制货币跌势，减缓通胀步伐，以避免不必要的货币紧缩政策。这将缓解一些近期通胀压力，也为美国经济形势走弱（给美元带来下行压力）或日韩国内经济形势走强（给它们的本国货币带来上行压力）争取时间。

就汇市干预措施带来的影响而言，日本和韩国都有能力实现他们想要的短期目标。与潜在宏观趋势对抗的货币干预措施很难对价格走势产生持续影响，但如果日本或韩国政府直接进行干预，短期内官方资金流动可能对汇率产生重大影响。外汇干预行动会导致更多的美元供应进入全球市场，对美元构成下行压力。由于低息货币的下行空间有限，这可能促使投资者进一步平仓当前比较热门的外汇套利交易（比如墨西哥比索和巴西雷亚尔等高息货币可能面临看跌压力）。

如下图所示，日元和韩元汇率均处于历史低位。截至4月底，二者兑美元汇率在一个月内均下降了5%左右。近期的日元走弱使其名义汇率降至90年代初以来的最低水平（实际汇率则降至二战后最低水平）。韩元汇率则处于2008年金融危机这一极端时期之外的最低水平。

过去几周，韩国和日本决策者都相对积极地表示愿意对本币贬值进行一定的干预。如上所述，4月29日的市场走势显示，日本财务省对汇市进行了干预，推动日元盘中大幅升值。

“我非常担忧日元走弱导致进口成本上涨。在我与韩国财长的会谈、以及包括美国在内的三边会谈中，我们的观点都得到了认同……在外汇市场采取适当行动的时机已经成熟，但我不会对具体行动发表评论。”（日本财务大臣铃木俊一，4月23日）

“我们正以高度的紧迫感密切关注市场走势……[并且准备采取行动]，同时不排除任何政策选项[以应对汇率的过度波动]”（日本财务大臣铃木俊一，4月23日）

“我认为，从市场基本面来看，近期市场波动有些过度……[央行准备]采取稳定汇市的措施……我们可以进行外汇干预。”（韩国央行行长李昌镛，4月16日）

除了这些公开评论之外，韩国媒体报道称，如果美元兑韩元超过1:1410关口，韩国国民年金公团将对其海外资产组合的很大一部分进行外汇对冲。

接下来，我们将深入探讨日韩汇市干预的潜在动机及其对汇率的潜在影响。

当前日本和韩国的经济形势并不支持货币政策收紧，但是通胀上升速度快于预期

即使考虑到近期汇率走弱和能源成本飙升，我们估计，日本和韩国这两个经济体的通胀率仍保持在目标水平附近。央行官员表示，在当前形势下并不需要收紧政策。然而，通胀率从低位迅速上升带来了一些痛苦。如下图所示，本届政府的支持率下降与日元和韩元走弱有相关性，物价上涨是两国选民最关心的问题之一（例如在4月韩国国会选举中，执政党失去了多数席位）。尤其值得关注的是，商品通胀一直较高，其部分原因是进口价格上涨，而近期汇率走弱可能导致商品通胀进一步加速上升。因此，汇市干预措施是在不收紧整体货币政策的前提下，缓解通胀压力（特别是商品通胀压力）的一个途径。

如下图所示，日韩政府的支持率不断下降与汇率处于低位有相关性。虽然汇率本身对经济的影响有限，但货币走弱给这些经济体带来广泛影响（导致消费者成本上升），成为决策者面临的一个突出问题。

 日韩决策者有能力暂时抑制本国货币贬值

日本和韩国的决策者具备稳定汇率的多种政策工具。最直接的办法是出售外汇储备。日本和韩国的外汇储备分别占其GDP的30%和15%。两国央行可以利用这部分储备。同时，日韩两个经济体的政府养老金项目也在海外拥有可观的外汇储蓄。如果提高对这些海外资产的外汇对冲比率，就会需要买入本币，形成类似于抛售外汇储备一样的效果。

韩国尤其倾向于通过国民年金公团来稳定汇率。国民年金公团拥有的海外资产占韩国GDP的20%，其中大部分资产都没有进行外汇对冲。2022年，国民年金公团被允许将海外资产的外汇对冲比率提高到10%（另外还有5%的外汇战术调整空间）。由此，国民年金公团开始提高其外汇对冲比率。目前，该机构仍有提高对冲比率的空间，并且政府还能上调对冲比率的上限。由于当前国民年金公团拥有的海外资产的外汇对冲比率仍然很低（约8%），而且韩元汇率处于极低水平，这一比率很有可能进一步升高。如上所述，韩国国内媒体曾透露，如果美元兑韩元汇率升至1410以上，国民年金公团将开始对更多的海外资产进行外汇对冲。

 一般来说，如果日本和韩国干预汇市，通常都可以在短期内达到预想效果。从两国进行重大干预的以往案例来看，外汇走势至少在几个月内发生了变化。上一次两国值得注意的汇市干预时期是在2022年。当时，日本财务省出售美元，韩国央行出售外汇储备，国民年金公团调整了海外资产的对冲比率。韩元和日元明显升值，不过这些干预举措也叠加了美元整体走势变化的影响。因为当时美国通胀数据下降，从而（至少在一段时间内）缓解了韩元和日元兑美元汇率所面临的一些宏观压力。

考察日本和韩国干预汇市能力的另一个角度是，比较能够用来实施干预的工具规模与本国货币面临的负面压力。由于日本采取超宽松货币政策，投资者利用这一点在其他利率较高的国家进行投机，这对日元构成下行压力。韩国的货币政策远不像日本那么宽松。韩元走弱的主要原因是，从结构上说，国民年金公团的海外投资（大部分资产仍未进行外汇对冲）抵消了韩国的经常账户盈余。但两国政府都有能力可以充分抵消令本币承压的资金流动。

为了说明这一点，下图显示过去一年，我们认为最主要的市场参与者所出售的日元和韩元规模、2022年干预汇市所达到的力度、以及将日本和韩国的外汇储备降至当前与2000年代平均水平的中间位置所需的力度（作为外汇储备发生重大变化的指引）。值得注意的是，这些数据仅包括央行储备资产，尚不包括大量未对冲的韩国国民年金公团和日本政府养老金投资基金的资产。如图所示，央行的干预力度足以充分抵消令本币承压的压力。

 一般来说，央行干预汇率比较难以产生持续影响。这主要有两个原因：一是干预举措有固有的局限性，二是改变短期汇率走势并不能解决造成这些压力的经济基本面问题。尽管如此，但短期到中期内，央行的资金流可能相当庞大，成为外汇市场的主要驱动因素。无论是日本还是韩国政府进行大规模干预，都会在未来几个月对其货币构成支撑，也会使美元承压，因为这两个经济体大量持有美元资产，出售这些资产将增加全球美元流动性。

除了美元市场的整体走势之外，应对本币相对于美元贬值的举措可能会对外汇套利交易产生一些影响。利率较低的经济体开始转向应对美元升值，而套利交易一直依靠这些经济体的货币为高利率的外汇市场提供资金。如果这些提供资金的低利率经济体开始应对汇率进一步下跌，这些套利交易在低息货币 (主要是亚洲货币）上的看跌头寸会变得更加脆弱，因为这些货币在美元走强期间将不再出现那么大幅的贬值。在过去一段时间，随着日本和韩国开始发出信号，表示更愿意捍卫本国货币，墨西哥比索和巴西雷亚尔等一些热门的高利率国家的外汇交易变得异常疲弱。我们认为，这与其中一些头寸的平仓有关。