在一年前日本央行首次转向收紧政策之际，我们观察到，日本央行正在以 “可能最具刺激效果的方式”收紧政策。近期日本央行决议延续这一举措，将日本国债收益率的固定上限从1%调整为更模糊的“参考上限1%”目标。日本央行没有说明将在何时干预并压低债券收益率，但此举似乎表明，虽然日本央行将允许利率小幅上涨，但还不愿意为市场提供更明确的政策收紧信号。一年前，这种谨慎做法是合理的，因为当时日本仍在努力摆脱长达数十年的去杠杆化。如今，一年过去了，这种立场似乎愈发不符合经济形势。
日本的通胀率高于日本央行的目标水平；日本的强劲利润似乎正在推动工资上涨；在全球经济增速放缓的背景下，日本的经济增长仍表现较好。日本经济似乎还没有处于2021年底美国那样迫切需要实施强力紧缩的阶段。但考虑到重返通缩的风险有所下降，对于日本央行对利率市场实施的极其宽松的货币政策，市场认为似乎愈发不可持续。展望未来，我们认为日本决策者将面临愈发清晰的选择——要么忍受通胀率走高和日元明显贬值，要么进一步收紧政策。
如以下两图所示，日本央行在结束数十年的通缩方面取得了成功；而且，相对于不断改善的国内经济，当前的货币政策立场在实际上是愈发宽松。
过去几年，随着日本在周期性复苏和全球紧缩周期中基本保持了不变的政策，日本与全球其他国家货币政策的差距正逐步扩大。左下图显示了全球政策最宽松的主要经济体（目前为日本）与其他主要经济体（即占比全球GDP最大的四个经济体）在货币政策方面的历史情况对比。如图所示，日本正在实施全球最宽松的货币政策——与全球主要经济重心相比，其政策力度差异达到了历史最高水平之一（当前的政策力度差异处于1970年以来的前15%水平左右）。由于这种非常宽松的相对政策力度，日元已经跌至非常低的水平。许多迹象表明日本正在实现其政策目标（通胀水平）；因此，相较于经济形势所需，当前的货币政策显得过度宽松。
由于日本央行取消了日本国债收益率的硬上限，我们预期日本央行将从现在开始缩减量化宽松购买规模（硬上限一直迫使着日本央行持续印钞，以维持以往类似收益率锚定的货币政策）。尽管如此，如果决策者表明会维持其“灵活”上限，他们可能仍需继续小规模印钞。这将继续提升流动性并刺激经济。如果这种刺激措施看起来与日本经济形势不符，金融市场可能会出售更多债券，以测试日本央行维持当前政策的意愿。
日本决策者表明，如果日元从现在开始遭到进一步抛售，他们将利用外汇干预来减轻日元面临的压力。在某种程度上，这是可行的：日本拥有大量外汇储备且有能力使用一些外汇储备来支撑日元——若他们想要更多时间来确认经济韧性。过去几个月，这种外汇干预的风险，以及日本央行调整货币政策的可能性，阻止了日元突破150的关口（即使此前全球收益率出现上升，而这通常对日元产生贬值压力）。但如果没有持续的政策转向，在日本财务省不进行实际干预的情况下，日元汇率形势的持续性将存疑。随着近期日本央行会议后，美元兑日元汇率突破150关口，我们可能很快就会了解财务省是否/在什么情况下有意进行干预。
纵观整个经济，日本的国内形势似乎可以承受一些紧缩。由于政策宽松和日元贬值，与历史水平相比，经济活动紧俏、且公司盈利强劲。这已经转化为工资通胀，目前工资通胀率接近几十年来的最高水平，并且可能会持续上升。早期迹象表明，“春斗（Shunto）”劳资谈判将给工资带来进一步上涨的压力；日本最大的工会要求明年加薪5%——这是25年来的最高要求。资产价格处于十年来的高点，为居民部门提供了进一步支撑。
鉴于日本决策者曾多次在摆脱通缩的尝试上以失败告终，可以理解他们确实不希望过早收紧货币政策。日本也没有面临其他发达经济体一两年前遇到的严重通胀问题。尽管如此，从日本形势发生的变化来看，很难不认为当前的宽松政策组合不再适用。日本的短期利率仍然为负（市场预期未来几年日本只会非常小幅地加息），日本央行试图将长期债券收益率保持在1%左右，且仍需进行资产购买来维持政策立场——假设全球经济形势没有严重恶化，这一政策组合可能会让日元继续承受压力，而日本财务省若想阻止日元进一步贬值，就需要采取行动捍卫外汇。
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