本文经许可转载于《金融时报》，分享了桥水对海外市场和经济的一些看法。原文请见链接。

与过去几十年支撑大多数投资组合的投资环境不同，一个新的世界正在浮现

本文作者是美国桥水投资公司的联席首席投资官

投资者已有一段时间没有面临滞胀环境了。而未来十年，他们很可能将面临这一环境。

在滞胀中，生产出的商品数量无法满足高速增长的名义支出，导致通胀率超过目标。决策者不能同时实现通胀和经济增长目标，被迫在两者之间做选择。

对于欧洲而言，这种选择非常困难，因为许多欧洲国家的经济都很疲弱：名义支出被能源涨价所吞噬，导致实际经济增长率下降，同时欧元贬值提高了进口成本。

美国尽管实施了第一轮货币政策紧缩，但通胀率持续居高不下，因此情况变得更加困难。有初步迹象表明，紧缩正在减缓经济增速，可能会导致经济下滑。

为了理解滞胀对投资的影响，投资者必须明白，所有的资产对经济增长和通货膨胀都有这样或那样的偏好，其收益也会因经济增长或通货膨胀的情况而受益或受损。一种资产与经济增长的关系和与通货膨胀的关系互相叠加或抵消、共同决定了该资产的表现。

从历史上看，股票是滞胀时期表现最差的资产，因为经济增长率下降和通胀率上升均不利于股票表现。

债券和房地产等其他主要受经济增长影响的资产也会疲软。在滞胀环境中，名义债券的表现更接近于持平，反映了经济增长率下降（通常会带来宽松和利率下降）和通胀预期上升（通常会给利率带来上行压力）的交叉影响。随着利率整体上行，现有债券的收益率可能丧失吸引力，从而压低价格。

通胀挂钩债券和黄金的表现最好，通胀挂钩债券同时受益于低增长率和高通胀率。

各国央行的决策是决定滞胀发展的另一个主要因素——央行是大幅紧缩遏制通胀（同时会加重经济增长的问题）？还是保持宽松以支持经济增长，并希望通胀不会长久？

这些决策直接影响资产估值当中的关键要素，如折现率和风险溢价。折现率是未来收益随时间贴现的比率，一般以美国国债等主权债券的收益率衡量。风险溢价是投资者因承担风险而要求的超额收益。

一般来说，如果货币政策只是适度收紧且风险溢价在下降，资产表现仍会良好。但如果货币政策大幅紧缩且风险溢价上升，资产表现就会很差。

在这些货币政策下，资产的相对表现仍然与其环境偏好一致。不管政策如何（应对通胀），通胀挂钩债券、黄金和大宗商品的收益都会相对更好。

但是，无论这些压力在各类资产中如何平衡，大多数投资者在滞胀中都相当脆弱。

为了减轻这种伤害，大多数投资者能够采取的最有效措施，是减持脆弱的股票和股票类敞口。例如，将一些风险敞口从股票转移到通胀挂钩债券上，方法可以是改变资产配置，也可以是在可行的情况下用衍生品对冲。

这一措施的效果可以从夏普比率中看出。夏普比率是市场上衡量资产相对于无风险收益率的额外回报（经波动率调整）的常用指标，夏普比率大于1.0就是较好的。

在滞胀环境中，投资组合从股票转向通胀挂钩债券的夏普比率大于1.0，而股票的夏普比率为-0.72，投资者常常持有的由60%股票、40%债券构成的投资组合的夏普比率为-0.70。

从股票转向黄金，或者从名义债券转向通胀挂钩债券，也可以获得类似的益处。这种分散化长期来讲会让投资组合更抗压，而在面临当前风险的情况下尤为重要。

滞胀有多种发展路径，而且任何新环境都会带来独一无二的挑战。与过去几十年支撑大部分投资组合的投资环境相比，投资者要准备面临一个完全不同的世界，而理解不同的资产对经济增长和通货膨胀的偏好是一个强有力的起点。

本文撰写于2022-7-15