去年年底，我们分析了流动性缺口，并预期流动性缺口会扩大并影响大多数资产。去年，资产（特别是债券）的基本面形势迅速恶化，但是美联储和银行进行的大规模资产购买使资产市场充斥大量资金，这些资金流向资本市场的每个角落，使许多资产的定价都依赖于对资产的持续购买。美联储对通胀的回应较晚，但很突然，目前已影响到金融市场。在我们看来，美联储应对通胀的措施将使美国经济陷入衰退、使公司利润显著降低。在前不久的彭博社采访中，美国桥水联席首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）分析了流动性撤出和美联储的反应函数对不同金融资产的影响。本文将分享我们对市场情况正发生的巨大转变的最新看法，正是这些转变造就了我们当前面临的形势：

• 利率上扬的同时，流动性缺口快速扩大，金融资产面临双重困境。美联储已从为了应对疫情冲击的大规模量宽转向量化紧缩，并且速度是以往的两倍。美联储的措施直接导致了债券市场出现流动性缺口。正如我们曾提到的，在量宽期间，不止美联储以较快速度购买债券，银行也将在此过程中获得的资金投向债市。而现在，美联储和银行都在出售债券。这一流动性短缺给金融资产造成广泛影响，对泡沫最严重的领域影响最大。与此同时，市场定价反映出的利率上扬速度达到几十年来的最高水平。
• 由于通胀成为当前决策者关注的焦点，美联储应对风险资产和实体经济疲弱的措施与以往非常不同。在之前一些周期中，通胀率很低，面对经济疲弱和股市下跌，美联储通过放宽政策来刺激经济复苏和股市触底反弹。此次，美联储受制于无法接受的高通胀，因此即使经济下滑、股市下跌，美联储也必须在较长时间里维持更为紧缩的政策。目前，利率市场的定价已经反映了对美联储大量紧缩的预期，而取决于经济可能出现的疲弱程度，美联储可能提早转向。不过，即便美联储能够接受高于其目标的通胀率（比如说3%），短期利率还是需要涨至约4%的水平，而这意味着股市可能在当前基础上进一步显著下跌。总之，美联储会采取救市政策的低点比我们常见的水平要低得多。

• 金融资产在经历了明显更加出色的表现后，目前表现正在与实体经济和现金流趋于一致。过去十年里，金融资产的表现与经济脱钩。这首先因为实际收益率降低，随后因为政府为了应对新冠疫情危机而实施的大规模印钞和财政刺激措施。除了收益率承压以外，美国公司的实际现金流也与经济脱钩。这是因为即便公司削减了劳动力成本，财政转移支付却支持家庭消费，使公司利润率大幅上涨。金融资产的出色表现目前只回调了一小部分。
• 我们很可能仍处于股市下行的早期阶段：尽管市场出现了显著变化，但是标准普尔指数基本没有反应经济走弱的预期。盈利预期仍保持高位，股市的大部分下跌基本上都是由于折现率上扬。这意味着随着股市定价与经济现实趋同，股市还会显著走弱，特别是如果美联储的紧缩力度像利率市场反映出的紧缩水平那样强。

我们回顾并研究了过去120年美国股市的所有主要熊市。在几乎所有时期，股市触底不是出现在政策放宽之后，就是出现在政策调整之时。下图显示短期利率走势扭转（见图中圈出的位置）几乎总是出现在股市触底（见阴影处）之前。

下表中第二和第三栏显示短期利率和债券收益率在股市触底前几个月触顶。从表中的数据多数为正数来看，股市几乎总是在利率触顶之后触底，那时我们已经处于政策放宽阶段。

为了更清晰展示我们所研究的时期，下图显示了1900年以来美国股市出现主要下跌的时期。

下面，我们分析今年以来影响市场动向的主要因素。

由于流动性缺口迅速扩大且利率上扬，金融资产面临双重困境

如下所示，为应对新冠疫情冲击，美联储迅速将利率削减至接近零的水平，并启动大规模量宽政策，给金融资产提供了显著支持，特别是在经济仍处于封锁中的情况下。随着形势趋于正常、通胀成为更大担忧，美联储开始迅速撤回这一流动性。市场预期美联储将迅速使利率趋于正常，同时到9月将以每月950亿美元的速度迅速缩表（快于上一次量化紧缩的速度）。

流动性缺口在债市中最直接地产生，进而波及其他资产。在量宽期间，不只美联储以较快速度购买债券，银行的购债速度也达到前所未有的水平。量宽和巨额财政转移支付以及由此拉动的消费使得银行资产负债表上出现巨额散户存款。由于私营部门对信贷的需求疲软，银行将其中大量资金投向国债和机构。现在，随着美联储转向出售债券，银行也从债券的买家变为卖家。大额流动性缺口因此而出现。

考虑到通货膨胀，美联储当前面临的权衡明显比过去40年更加复杂

自1980年代以来，通胀第一次成为美联储面临的制约因素。从下图可以看出，就以往而言，通胀率要么不会给美联储施政造成限制（如1990年代以来），要么就在市场触底时已显著降低（如1982年），亦或美联储在经济疲弱但通胀率仍高企的情况下实施放宽（如1970年代）。但当前局面与以往这些时期都有所不同：8%的通胀率显然给美联储政策造成限制；并且通胀走势尚未扭转；鉴于这些情况，市场预期美联储将继续实施紧缩。

鉴于当前形势，利率市场的定价已经出现大规模调整。当前市场对紧缩的预期与过去50年的最高水平基本相当。如果美联储按此实施，将给经济造成巨大影响。

流动性缺口波及所有金融资产。迄今来看，泡沫最严重的领域受冲击最大；然而总体上看，美国股市价格几乎没有反映出现金流将减少的预期

流动性撤出导致一些泡沫最严重的市场出现显著的价格调整。过去一段时间，这些价格波动正在加速发展。例如，散户所青睐的未盈利/新兴科技股的价格同2021年峰值相比下跌了50%。同样，加密货币价格骤降。虽然抑制泡沫并非美联储的关注点，但这可能是一个不错的进展。

今年以来，美股跌幅超过20%，但是并未反映我们预期可能出现的实际经济疲弱。如左下图所示，今年按折现率变动调整后的美国股市回报率几乎趋平。右下图显示市场对美国股市每股盈利增速的预期仍非常强劲。

金融资产、实体经济、现金流的重新趋同仍处于早期阶段

金融危机以来，金融资产回报率明显超过经济的名义增长率。在2010年代，这主要由于长期处于低位的实际收益率支持资产估值，使得债券和易受流动性影响的股票（其在美股市场上扮演着越来越重要的角色）表现强劲。金融资产和实体经济的这一差异由于政府在新冠疫情冲击期间实施的刺激措施而扩大：独特的第三货币政策支撑了股市的估值倍数走高，因为财政支持拉动家庭储蓄增长，而随着散户在股市中参与度显著提高，这些储蓄越来越多地流向股市。

除此之外，第三货币政策的特点也使公司利润与整体经济脱节。在新冠疫情冲击期间，针对家庭的财政转移支付足以抵消私人收入的减少，使家庭消费能力保持不变。由此造成的一个结果是，美国公司从家庭部门获得更多营收的同时，无需支付更高工资。这完全是因为这些员工拿到了政府提供的刺激性转移支付（这来自通过量宽货币化了的借款）。这导致公司利润率飙升，现金流增加。随着刺激措施和财政支出的消退，在私营部门工资增长的大背景下，公司利润份额面临显著压力、将趋于正常。

本篇《桥水观察》撰写于2022-6-17