2022-06-30

降低通胀将付出巨大代价:滞涨

Ray Dalio 桥水观察

在我看来,听所谓的“专家”谈论当前市场和经济,就像听到指甲刮擦黑板发出的噪音,因为他们所说的内容往往并不准确,而且阐述方式也更偏学术化而非基于常识。驱动市场和经济走势的因果关联比大多数人的阐述要简单得多,也更符合常识。在30分钟的《经济机器是怎样运行的》动画短片中,我试图解释其中最重要的因果关系。在《变化中的世界秩序:新模式》一文中,我描述了我如何看待过去18个月的模式转变。在本文中,我想重点探讨遏制通胀及与此相关的演变。

更具体地说,人们目前普遍认为,因为通胀成为一大问题,美联储必须收紧政策加以应对。一旦通胀得以控制,局势就会好转。我认为,这些想法过于天真,也不符合经济机器的运行原理。这是因为他们只关注通胀这一个问题,并将美联储收紧政策视为低成本举措、可以使得局势随着通胀的消失而好转。但是,事实并非如此。事实上,1)如果支出增长超过商品和服务销售量增长,价格就会上涨;2)央行对抗通胀的方法是,通过减少个人和企业的资金和信贷,促使个人和企业削减开支。此外,央行还通过加息来降低购买力,因为加息使得更多的资金需要被用来偿还利息、而可以用来支出的资金减少。加息导致支出下降的另一种机制是通过使得投资资产缩水(“现值效应”,因超出本文探讨范围而不予赘述)而进一步降低购买力 。我主要想表达的是,虽然紧缩政策将会降低通胀(因为人们不得不减少消费),但不会使局势好转,因为它使得购买力下降。这只是将人们承受的部分通胀压力转化成购买力下降的压力。[1]

[1] 虽然保罗·沃尔克极度收紧政策之后,经济形势在1980年代出现了改善,但是,1)支出削减、通胀下降的代价是,实际短期利率升至8.4%,经济猛跌,失业率增至10.8%。2)外国债务人被迫承压,不得不大幅削减支出,陷入长达10年的经济萧条。也就是说,只有个人和公司严重承压和削减开支,通胀才得以降低。情况向来如此,这次也不会例外。

长期来看,提高生活水平的唯一途径是提高生产率,而这并非央行的职责。

那么,央行的职责是什么?

央行的职责是调节需求,通过影响债务资产和负债的创造和数量来调节支出能力。这些举措自然产生市场周期(牛市和熊市)和经济周期(扩张和衰退)。更具体地说,央行通过向金融体系注入信贷和资金,为金融体系提供刺激政策,促使商品、服务和投资资产的需求增强。接下来是偿付期,也就是说,央行退出刺激政策,导致需求低迷、起到抑制作用。一旦这些偿付期变得过于痛苦,央行通常会推出新一轮规模更大的刺激政策。这就产生了短期债务周期(也被称为经济周期),通常持续七年左右(上下浮动几年)。

这些短期债务周期共同构成长期债务周期。长期债务周期通常持续75年左右(上下浮动区间约为25年)。因为大多数人都喜欢增长而非衰退,所以央行提供的刺激和债务规模,在长期累加来看,扩张性大于收缩性,直到债务资产和负债过度、变得不可持续为止。一旦走到这一步,债务资产和负债就不得不降低,而这就要借助以下途径的某种组合:1)通胀(为了减轻债务负担,央行通过印钞将债务货币化,从而造成通胀压力),2)债务重组,3)以未贬值的货币偿付债务(这一过程较为痛苦)。

这是我们一直以来的经历;也是为什么自1980年以来,债务相对于收入不断增加,同时,利率的每轮周期性升幅和周期性降幅都低于上一轮的水平,直到利率为0%为止。利率为零之后,央行的每轮印钞和购债规模都超过上一轮的水平,这一趋势持续到现在。

最基本的原理是:1)一个人的债务是另一个人的资产,2)一个人的支出是另一个人的收入(详见经济机器是怎样运行的》)。这意味着1)在负债和未偿债务资产过多的情况下,就不可能让债务人和债权人都受益,2)当我们削减信贷创造以使得支出与收入相匹配时,会导致投资、资产价格和收入下降,迫使支出走低,这是一个痛苦的过程。

那么,央行如何才能有效履行职责?

央行应当:

1. 利用自身权力来调节市场和经济时,应该像优秀驾驶员开车一样——通过轻踩油门和刹车踏板来稳定行速,而不是在猛踩油门之后急速刹车,造成车子前后晃动。

2. 使债务资产和负债保持相对稳定,最重要的是,避免其规模大到无法有效管理的地步。

要做到这一点,央行应该妥善调节利率和货币供应,使其对债务人和债权人来说,既不过分有利,也不过分不利。

按照上述标准衡量,央行的政策并不理想。具体而言,

1. 美联储从以每年约5万亿美元的节奏印钞和购债,转向以每年1.1万亿美元的节奏出售债务,并从大幅降息转为大幅加息。这些举措导致此前市场一度暴涨,而目前出现骤跌。

2. 由于债务资产和负债目前处于极高水平而且政府赤字仍将居高不下,美联储几乎无法同时做到以下两点:1)充分加息,足以补偿通胀给债务资产持有者带来的损失,2)避免利率过高,以便为债务人、市场和经济的稳健性提供支撑。如果债务资产持有人没有获得充足的回报,他们就会出售债务,使自由市场的债务供需状况进一步恶化。这要么导致私人信贷大幅削减(会对经济和市场起到抑制作用),要么导致央行加大印钞和购债规模以填补融资缺口(引发通胀压力)。

总之,我的主要观点是:1)在不造成经济疲弱的情况下,美联储对通胀几乎束手无策。2)考虑到债务资产和负债处于极高水平而且预计会因政府赤字而继续增加,再加之美联储也在出售政府债务,因此,私人信贷增长很可能会收缩,从而削弱经济,3)长期来看,美联储很可能采取折中方案,而这将带来滞胀。

 

本篇《桥水观察》撰写于2022-6-21

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