2021-12-10

泡沫正在缩小吗?是健康动态还是不详预兆?

Greg Jensen, Atul Narayan, Sam Green 桥水观察

随着美联储转向缩减购债规模,市场已开始预期流动性泛滥的影响将减缓,

泡沫最大的部分市场出现了裂缝。

 

如以往所述,新冠疫情爆发之后,流动性空前泛滥,导致我们关于全球某些市场的泡沫指标亮红灯。我们研究了泡沫,建立了衡量经济体或个别市场是否存在泡沫的指标。根据我们的指标,新兴科技股、特殊目的收购公司(SPAC)、加密货币、非同质化代币(NFT)、收藏品等可能存在泡沫。这些泡沫在美国尤为明显,美国家庭将大量储蓄投入市场,因为他们的收入得到了政府大规模救助支票的支撑,消费因封锁措施而受到限制,而竞争和技术推动交易成本下降,使得投资(和投机)比以往任何时候都更加容易。

当导致泡沫膨胀的关键因素消退时,所有泡沫最终都会缩小并破裂,但发生时间通常具高度不确定性。从这方面来看,最近的市场走势值得关注,并引发了一些问题,即美联储小幅收紧政策是否能使这些泡沫开始缩小,以及这是健康动态还是不详预兆。尽管整体股市仍接近高位,但很大一部分市场在大幅下跌,目前泡沫最大的部分市场已较峰值下跌了逾25%。与此同时,投机性工具的巨大交易量已从峰值水平大幅放缓,而且最近几周对冲基金在大幅去杠杆化。比特币和其他加密货币下跌了20%或更多,而首次公开募股(和SPAC)的渠道依然低迷。

虽然在一定程度上缩小泡沫是健康的,美联储可能也乐于看到这一点,但缩小泡沫的间接影响通常不易于管理,也不总是令人满意。下文将在一定背景下探讨近期泡沫领域的一些市场走势,并展示一些我们将关注的后果。我们需要关注的主要情况是:

  • 流动性敏感度:虽然有关奥密克戎的消息为11月中旬市场加速下跌提供了催化剂,但这是在流动性逐渐缩减的背景下发生的,美联储似乎加大了对持续缩减购债规模的容忍度,即使考虑到存在大量不确定性。如以往所述,美股总体上大幅受益于之前的流动性浪潮;目前,整个美国股市对流动性缩减的敏感性处于20多年来的最高水平。所有大规模回调可能都会得到抵消性政策支撑,但短期内可能会带来痛苦。
  • 信心和溢出效应:某些新兴科技领域股票的散户活动尤为显著。然而,散户的参与范围要大得多:从科技巨头,到航空公司、石油公司等遭受重创的行业,都有大量散户买家。如果泡沫破裂,散户交易者(特别是那些直接或通过期权使用杠杆的交易者)可能会被迫平仓,扩大抛售范围。
  • 公司支出和私募市场:许多表现最为强劲的新兴科技公司已将筹集的资金用于研发、巨额在线广告支出,以及运行其软件平台的运服务支出。这些支出将为那些对广大股票投资者来说非常重要的公司带来大量收入,包括提供云计算能力的亚马逊、谷歌和微软等公司,提供在线广告和接触客户主要平台的脸书、谷歌和苹果等公司等。如果这些支撑转向,科技公司的盈利增长可能会让非常高的市场预期落空。此外,这些新兴科技上市公司的表现对整个私募市场的信心、回报和估值至关重要,过去10年私募市场经历了爆炸式增长。
  • 财富效应:投机性投资带来的按市值计价收益(以及金融资产回报率普遍大幅上升)很容易被看到及使用,因此有助于支撑边际支出。短期来看,纸面财富可能会对支出产生重大影响,特别是在创造了这么多新财富的情况下。其中很大一部分财富流向了散户投资者,这一事实可能会进一步推动消费,这与1990年代末的情况相同。在科技泡沫中,资产回报率和散户投资增长之间的关系大幅收紧,最近这种关系也有所收紧。因此,这种转变可能至少会在短期内拖累实体经济增长。
  • 政策面临限制:虽然经济增长和通胀是影响美联储政策选择的主要考虑因素,但在一定程度上,资产出现泡沫确实限制了决策者的灵活性。特别是当泡沫变大时,这些泡沫将成为影响决策者决策的重要因素,因为泡沫破裂可能会产生上文所述的连锁效应。

如以下多图所示,在奥密克戎出现之前,金融市场中一些最具投机性的板块就已经从高点下跌了。

当我们衡量各渠道的散户投资者时,虽然散户投资者的总体峰值影响似乎已经消退,但他们仍是市场的主导力量。根据我们的最新指标,在近期股市下跌期间,散户投资者仍在买跌。虽然过去几天散户现金股票交易和期权交易都有所放缓,但从现在开始这种放缓是会反弹还是会持续,将是影响泡沫何时以及以多快速度破裂的重要因素。

截至目前,回调幅度很小,在我们看来,市场对泡沫最大的10%股市的预期似乎仍非常激进

截至目前,与涨幅相比,回调幅度一直很小,下图显示了预期盈利增速会非常快(未来10年或更长时间,盈利将增长20%以上)的公司市值在市场中的占比,我们认为约占当前总市值的10%。红线显示在当前这组公司中,很少有公司会达到预期水平。未来10年只有约2%的股票会实现至少20%的实际年化收入增长。下文将当前这组公司与过去10年至15年间取得巨大成功的一些标志性企业(如亚马逊、字母控股(Alphabet)、脸书、微软、赛富时(Salesforce)、网飞(Netflix)、英伟达(Nvidia)、露露柠檬(Lululemon)、巨兽(Monster)、契普多(Chipotle))进行了比较:

  • 当前这组公司不太成熟,收入和利润率都较低。其中大约一半尚未实现盈利。过去那组公司在过去10年是盈利的,能够产生30%的回报,而利润率没有发生很大变化。
  • 更重要的是,当前这组公司的初始估值要高得多。要产生8%至10%的回报,未来10年这些公司的盈利需要每年至少增长20%。此外,在以至少20%的年率增长的同时,这些公司还必须提高利润率。其中一半未盈利公司将需要大幅提高利润率。从历史上看,只有不到5%的公司实现了20%的盈利增长和类似的利润率扩张。
  • 另一方面,如果10年前市场对亚马逊、字母控股、脸书、微软、赛富时、网飞等公司的预期与市场对当前这组公司的预期一样,那么过去那组公司的快速增长将带来10%左右的回报,而不是30%的年回报。

下文根据往期《桥水观察》所述的观点,探讨一些关键联系,泡沫破裂可能会通过这些联系对市场和经济产生重要影响。

对信心和溢出效应的潜在影响

虽然投机性资金使较窄领域出现了泡沫,但泡沫股票并不是散户投资者持有的唯一股票。虽然一些部门和公司获得了大量资金(如特斯拉,尽管其在总市值中的占比非常小,但却获得了25%的资金),但苹果、亚马逊和微软等科技公司也获得了来自散户的大量资金。同样,今年散户还参与了转向价值交易。如果泡沫破裂,散户,特别是那些直接或通过期权使用杠杆的散户,可能会被迫平仓,扩大抛售范围。此外,这部分的转变可能会对整个市场的信心产生负面影响。

如果流动性缩减导致泡沫破裂,那么会产生更广泛的影响

虽然我们不认为整个股市处于泡沫状态,但总体来看,这些导致泡沫的情况(即大量流动性正在导致折现率下降,风险溢价紧缩)一直是市场的巨大支撑。因此,流动性放缓会导致折现率上升和风险溢价升高(这种情况最有可能使目前的泡沫破裂),也可能会对整个市场构成重大拖累。下图显示了2000年以来,债券收益率不断下降对股市的影响(蓝线和红线之差)。

在美股整体上对流动性状况异常敏感,对短期经济增长的敏感性低于正常水平的时候,上述拖累可能会出现。

财富效应

去年家庭财富处于高位,再加上资产价格高速再膨胀,导致目前家庭财富相对于收入的增速处于近代历史的最快水平。而当前,与1990年代一样,大部分财富的增长来自流动性和按市值计价的金融资产(即股票),这在一定程度上使家庭更容易看到收益,并使之用于消费。

1990年代,家庭确实选择了收益套现,用于消费。当时,纳斯达克指数的短期走势与散户支出之间存在着非常紧密的联系。家庭用财富进行投资提供了支撑,增强了强劲的周期性环境,将总体经济支出推至新高。以下图表显示了散户支出和纳斯达克指数之间的关系;如图表所示,两者之间的关系通常非常宽松。当前的赢家与纳斯达克之间存在差距,但同一观点仍然成立。2018年至2019年,散户支出与股价之间的联系更加紧密。随着经济重新开放,这些支出开始得到释放,短期来看,市场表现逆转可能会对这一趋势构成拖累。

对私募生态系统和科技巨头盈利的影响

如前所述,这些公开市场中的新兴科技公司的表现对整个私募市场的信心、回报和估值至关重要,过去10年私募市场经历了爆炸式增长。这些公司,以及整个风险资本生态系统,对标准普尔500指数中最重要公司的盈利具有重要影响。如下图所示,在早期阶段,公司将其大部分现金用于云服务和在线广告等业务,这些业务最终将为美国科技巨头带来收入。

由于大部分支出最终将流入带来新客户的大型在线广告平台(脸书、谷歌)和云服务提供商(亚马逊、微软),这些公司最终会从创业支出中获得了可观利润。我们估计,目前脸书/谷歌/亚马逊总收入的近10%直接来自全球初创企业的支出。

鉴于这一整体情况,我们正在密切监控这些泡沫的进展。

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