美国1月份超预期的CPI数据引发了市场对于美国通胀形势的担忧，桥水则结合美国宏观经济和政策环境对此展开分析。

在美国，通向稳定且低通胀的道路常常充满坎坷。上周发布的美国通胀数据高于市场预期，而在这之前，美国财政、关税和移民政策的不确定性，以及人工智能及其相关资本支出激增可能带来的巨大影响，已经为实现稳定低通胀带来挑战。本文中，我们分享对美国通胀的最新看法，包括：1）如何解读最新的CPI（美国消费者物价指数）数据；2）如何从更宏观的视角评估周期性通胀压力；3）如何看待劳动力市场对通胀的影响，包括DOGE（美国政府效率部）的裁员措施以及更加严格的移民政策所带来的影响。

美国1月CPI数据显示通胀“热度”不减

上周发布的美国CPI数据明显高于预期，但我们对于单次数据的解读持谨慎态度，尤其是对于1月的数据，因为企业往往会在年初重新调整价格。以下为我们对本次CPI数据的主要解读：

• 核心CPI整体环比上涨0.45%（年化环比上涨5.5%），多数类别的价格上涨速度有所加快。

• 1月通胀数据存在特殊性，且历来较难解读。二手车价格大幅上涨，主要是由于该类别季节性因素的年度调整。汽车保险价格上涨似乎是汽车维修成本上升的滞后效应所致。机票价格波动较大，一些娱乐类别的价格（如流媒体服务或体育赛事门票等）出现了一次性上涨，都推高了服务业的整体通胀。即便剔除这些特殊项目，通胀仍明显高于目标水平，并且在各个类别中，通胀回落普遍停滞不前。

• 美联储密切关注的核心PCE（个人消费支出）增速或低于CPI（核心PCE同比增速预计在2.7%，而CPI同比增速为3.4%）。核心PCE中住房价格的权重较低，这是其与CPI产生差异的主要原因，同时它也不包括CPI中在1月份超预期的汽车保险数据。基于市场的核心PCE（Market-based core PCE）是美联储常用的另一项通胀指标，它排除了一些非市场化的商品和服务（例如基于股票回报计算的投资组合管理费用等），以更好地反映市场上的实际价格变动。当前该指标的增速（2.4%）甚至还要低于核心PCE增速（2.7%）。

• 美联储主席鲍威尔对CPI数据的回应基本上延续了其一贯的态度——即耐心等待限制政策的效果开始显现：“在通胀方面，我们已经接近但尚未达到目标。今天的通胀数据也说明了同样的问题……我们还有条件可以继续等待，让限制政策发挥其作用，使通胀再次回落。”

从宏观角度来看，美国当前周期性条件指向较为温和的通胀水平，但仍存在通胀上行风险

我们仍然认为美联储更有可能降息而非加息。然而，即便在当前较为有利的周期性背景下，一个高度波动且不确定的政策环境依然增加了价格上涨的风险，并限制了美联储的降息空间。将1月的CPI数据放在更宏观的背景下，我们观察到：

• 美国通胀预期总体稳定，而如果这一点发生变化，则会成为令人担忧的信号。美国10年期盈亏平衡通胀率为2.5%，与近期周期基本一致，仅略高于疫情前平均水平。

• 名义收入增速仍旧过高，使得2%的通胀目标难以实现，但这一增速可能会有所放缓。美国就业和工资增长继续推动家庭部门的收入增长，进而支撑了强劲的消费增长，但我们预计收入增长将从当前水平逐步放缓。

• 私营部门借贷受到抑制。随着美债利率上升，我们此前在美联储宽松周期初期看到的借贷小幅回升趋势已有所减弱。

• 特朗普的政策重点可能以不同方式影响通胀。削减联邦政府开支的举措将一定程度上拖累美国经济增长，给通胀带来下行压力。目前的主要问题是，相对于仅仅是延长特朗普2017年的减税政策（不会带来额外刺激效果），有多少政府收入会被重新规划用于新的财政支出和新的税收减免。关税措施很可能会推高通胀，但其影响的大小将取决于措施的力度和范围，而这一点目前尚不明确。

目前看来，美国劳动力市场总体处于平衡状态

通过分析1月份的美国就业形势报告以及更广泛的统计数据，我们认为美国劳动力市场大致处于平衡状态，并且整体状况良好。就业增长保持在约1%的水平，失业率为4%。过去几个月平均时薪增长率有所上升，但就业成本指数显示工资增长率约为3.5%（这是一个不会引发通胀的合理水平）。

问题是特朗普政府的政策是否会打破这种平衡。如果出现任何变化，更可能来自政策而非私营部门——尤其是与DOGE（美国政府效率部）和政府裁员相关的措施，以及迅速收紧移民政策和增加对非法移民的遣返。然而，目前来看，这两方面的影响似乎都不足以对美国劳动力市场产生实质性影响：

• 相对于整体劳动力市场，与DOGE相关的裁员规模较小。特朗普和埃隆·马斯克在政府开支削减上的目标宏大，并且行动迅速，但美国法院可能会多大程度干涉以限制他们的行动，充满不确定性。无论如何，联邦政府雇员数量仅占美国总就业人数的约2%，裁员的潜在影响相对有限。我们密切关注的更大风险是，联邦政府可能削减开支，这将会对州和地方的就业产生冲击。

• 移民政策对劳动力供给的限制，与劳动力需求的放缓基本一致。由于在大规模遣返非法移民方面存在后勤和法律阻碍，最终会如何影响劳动力供给存在不确定性。我们预期的基本情况是，劳动力供给增速到年底时将从当前略高于1%放缓至约0.6%。同时，劳动力需求增速可能略有放缓，与供给的变化基本相符。值得注意的是，如果政府首先针对有犯罪记录的移民进行遣返，这些群体原本就不太可能进入劳动力市场，那么带来的影响并不会十分显著。