近期，DeepSeek的突破性进展引发了美国科技股的剧烈波动。本文中，我们分享美国桥水对这一事件的看法，以及背后所反映的美股市场风险。

在自有的AIA（Artificial Investment Associate）实验室以及更广泛的投资工作中，桥水一直在追踪AI（人工智能）领域的最新动态及其对经济和资产的影响。近期我们观察到，中国领先的AI实验室——DeepSeek实现了突破性进展：其最新发布的推理模型DeepSeek-R1，性能可媲美当前领先的AI模型，但成本显著降低。消息一出就引发了美国科技股的剧烈波动，其中英伟达股价日内下跌达17%。

DeepSeek所引发的美国科技股抛售潮等类似事件凸显了当前市场上的一个关键风险：许多投资者正过度集中地持有美股，而美股指数（如标普500）本身也罕见地集中于少数几家高市值公司（如“七巨头”，即Meta、苹果、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、微软、特斯拉及英伟达）。与此同时，美国股市的价格反映出市场对未来十年的较高增长预期。

我们将围绕以下两点分享对DeepSeek和当前美股的解读：

1. 如何看待DeepSeek对整个AI领域的意义；

2. 如何评估当前标普500指数和美股“七巨头”的估值水平，重点关注标普500集中于高市值公司的问题，以及指数中不同板块的公司需要实现多大的增长才能满足市场预期。

DeepSeek的进展对于AI生态系统来说是要事，而非坏事

1月底，美国桥水联席首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）与AIA实验室首席科学家贾斯·塞科恩（Jas Sekhon）分享了他们对于DeepSeek-R1发布的初步看法。要点总结如下：

• DeepSeek取得的成就意义重大且令人瞩目。
• DeepSeek对头部AI实验室构成威胁，因为其成果表明接近前沿水平的AI模型可以迅速被“商品化”。
• 人工智能的进步与效率正在加速。对于AI生态系统的多数参与者而言，这是个好消息，也预示着对新一轮AI投资的利好。
• DeepSeek开源模型的成功意味着头部实验室之外的研究人员也可以更快地推动模型发展，因为更多研究可以公开进行。
• 一些媒体报道可能并没有准确描述DeepSeek在构建模型中投入的成本。因为披露的成本中并没有包括数据获取、前期研究等相关支出。但不能否认的是，DeepSeek确实在成本上取得了显著突破。
• DeepSeek似乎在芯片使用效率方面取得了显著进展。
• DeepSeek究竟取得了多大的成功，还有待观察。

正如格雷格和贾斯在他们的总结中所言：

“[DeepSeek的近期进展] 加速了迈向代理式AI（agentic AI）的步伐，也在一定程度上缩短了我们预计‘Barnes & Noble时刻’出现的时间。‘Barnes & Noble时刻’指的是一个非科技领域的领导者被其强大竞争对手所颠覆，就如90年代末亚马逊凭借互联网电商这种创新的商业模式，对当时美国最大的实体书店Barnes & Noble的业务造成了颠覆性的影响一样。届时，AI应用将像如今对谷歌和微软那样，对所有行业都至关重要。我们预计，真正的泡沫会在那时显现。”

解读标普500指数， 聚焦美股“七巨头”

DeepSeek的消息及相关市场动向发生之时，许多投资者已经在思考关于美国股市的两个问题：

1. 如何解读美股整体、尤其是“七巨头”公司股价中反映的高预期？

2. 如何看待标普500指数目前的高集中度现象？目前，标普500指数中约有三分之一的权重集中于“七巨头”，再加上其他美国科技公司所占据的12%，意味着近一半的指数表现受科技板块驱动。

就价格而言，美股“七巨头”只需在未来十年内实现14%的每股收益（EPS）年增长率，便可获得相对于债券的正常水平的风险溢价。这一增速虽高于标普500中其他公司所需的水平，但低于它们过去十年平均20%的增长表现。重要的是，“七巨头”实际上反映了对AI领域的集中押注，这意味着它们能否达到预期将取决于AI的发展态势。正如过去一段时间我们所见证的那样，这个过程对市场而言可能是动荡的，因为赢家与输家尚未明朗，市场波动不可避免。尽管如此，如前所述，我们认为更高效的AI模型将进一步强化而非削弱在AI领域投资和技术进步的前景。

标普500中的其他科技股同样需要实现接近于14%的每股收益年增长率，不过前景并不明朗。过去十年间，这些科技公司仅实现了平均4%的每股收益增长率，不过导致这一疲弱增长的传统公司已逐渐被新崛起的、高增长的成长性企业所取代。

标普500指数中占据剩下55%权重的成分股需要在未来十年内实现8%的每股收益年增长率，才能获得相对于债券的正常风险溢价。这一增速要求低于美股“七巨头”及其他科技公司，但高于这些成分股自身在过去十年平均5%的实际年增长率。

关于当前标普500指数权重过于集中在“七巨头”公司这一现象，尽管历史上并不多见，但并非完全没有先例。过去类似的情况也曾出现过，而当时前七大市值的公司及整个指数都实现了不错的回报。

从战术性资产配置的角度来看，指数权重过于集中化并不是一个看涨或者看跌的信号，但从战略性资产配置的层面看，过度集中仍然会给投资组合带来风险。像DeepSeek所引发的美国科技股抛售这样的事件表明，持仓过度集中在少数几家相似的公司，会增加特殊市场波动下投资组合的脆弱性。