作为全球最大的对冲基金,桥水(Bridgewater)自90年代起开发多种创新宏观投资策略,包括“全天候”(All Weather)和“纯阿尔法“(Pure Alpha)。去年以来,桥水中国旗下的私募基金管理规模突破百亿元大关,一度引发各界关注,加之今年中国股、债、商品市场剧烈波动,桥水中国的全天候增强型策略如何布局也成为投资界的焦点。尽管桥水无法公开披露业绩,但第一财经从渠道人士处获悉, 截至11月底,桥水中国的全天候增强型策略今年表现仍跑出正收益;而在全球范围内,据彭博报道,桥水的旗舰策略“Pure Alpha”年初至今同样在波动的市场环境中收获近6%的收益。

 

日前,桥水中国总经理、基金经理Joanna Sun Alpert(孙悦)接受了第一财经记者的独家专访,这也是桥水中国方面首度接受媒体的采访。孙悦目前担任桥水中国投研团队负责人及美国桥水的合伙人。她于2005年加入美国桥水,2018年加入桥水中国。在美国桥水工作期间,她曾领导股票研究团队,并曾为中国最大的机构投资者之一制定资产配置战略。

 

 

孙悦认为,中国可能继续采取更多、更具体的宽松政策。尽管全球经济面临逆风,但桥水仍相信中国的长期增长潜力。“当前中国正处于下一个发展阶段的初期,制度优势仍在。截至11月底,中国股票的估值水平很有吸引力。”孙悦表示。

 

多元资产配置分散风险

 

第一财经:今年中国股市颇为艰难,疫情反复、房地产去杠杆、全球经济下行,全天候策略如何应对?

 

孙悦:今年中国股市颇为艰难,但好在上半年的定向基建投资、宽松货币政策和强劲出口对冲了部分下行压力。在地缘政治不确定性加剧、发达国家央行紧缩的背景下,全球投资者风险厌恶情绪上升,倾向于持有现金、而非风险资产,这给全球和国内的投资带来挑战。

 

不过,许多投资者没有意识到,即使是当前这种充满挑战的环境,分散化的资产配置在国内市场仍能取得不俗表现。假设构建一个简单的投资组合,将风险平均分配到中国的股票、债券和大宗商品上,那么投资组合受股票下跌的影响会大幅减少。尽管股票表现不佳,但年初至今债券和大宗商品都有正收益。当经济增长低于预期时,债券价格上涨;当通胀率高于预期时,大宗商品表现良好。以这种投资理念来控制大幅回撤,拉长时间看,投资者财富积累的结果会大不相同,这也是我们几十年来构建组合的“秘诀”。

 

关键是,投资者应该分散投资组合中的风险,而不仅是资金。要分散股票风险,需要配置足够的债券和大宗商品,以对冲股票的潜在损失。简言之,由于股票的风险远高于债券,我们需要给债券配置更多的资金以达到有效的平衡;大宗商品也一样。这可能是最重要,但也最容易被忽视的投资原则。今年宏观环境复杂多变,分散风险的理念在控制回撤时显得尤为重要。

 

市场对“美联储暂停”过于乐观

 

第一财经:美联储激进加息导致新兴市场资金大幅回流,中美利差倒挂幅度加大对中国的股、债、汇市影响深远。目前市场对于“美联储暂停”(押注美联储年底或放缓加息速度甚至暂缓加息)是否过于乐观?如何看待外部风险的挑战?

 

孙悦:2022年的主线是美联储收紧政策以抑制通胀,给经济和资本市场都造成了影响。今年全球各市场预期美联储会实施几十年来最大规模,同时也是最快的紧缩,风险资产普跌。下一阶段很可能是经济增长放缓。目前,美联储的两个传统目标——稳定物价和充分就业变得难以同时实现。为了实现通胀目标,美联储可能需要压制经济衰退,但劳动者收入就会受影响。如果本轮紧缩不能达到目标,那未来可能要考虑进行第二轮紧缩。因此,美联储现在面临艰难的二选一:要么通胀率高于目标,要么经济增长率低于目标。

 

但是,市场既没有预期近期经济放缓,也不认为通胀率会长期高于目标。近期美国资产价格反映的信息是:通胀率降至目标、美联储鹰派立场松动,同时公司盈利保持强劲。我们认为这种乐观情绪可能有些为时过早。通胀率虽然在下降,但仍高于美联储的目标(我们预计核心CPI可能在未来几个月内降到3%~4%的水平,仍超过2%的目标)。

 

还有一个风险是,美联储会继续收紧货币政策,直到经济切实走弱。此外,资产价格反弹本身带来金融条件的放松,可能会适得其反。目前劳动力市场仍然紧张、工资-物价的螺旋式上升没有被彻底打破,同时资产价格反弹都给美联储更多紧缩空间,不利于通胀和风险资产表现。

 

2023年中国经济将迎来复苏

 

第一财经:未来经济托底政策频出、疫情防控政策不断优化,如何看待中国市场的机遇?

 

孙悦:我们认为中国经济将在2023年迎来复苏。与发达经济体不同,中国自2021年末以来一直处于宽松周期。但今年中国经济和资本市场遭遇一些阻力,包括房地产去杠杆,新冠疫情反复,地缘政治不确定性加剧。股市价格下跌,部分是由于国内经济疲弱,同时也是因为全球流动性紧缩和避险情绪上升,对大多数风险资产都有影响。

 

为了应对这些挑战,政府采取了针对性的稳增长措施:加速推进基础设施建设,审慎调降LPR并放松部分城市购房限制,针对制造业和中小企业提供定向信贷支持和税收优惠。这些政策相较以往经济放缓时(例如2009年和2015年)的大规模、大范围刺激政策明显更为克制。政策制定者可能有若干考虑,包括平衡短期增长和长期政策目标,例如增长质量、经济结构调整和控制杠杆。此外,由于房地产和消费疲软,传统货币政策的效果被削弱。因此,尽管宽松政策基本实现了“托底”,但我们认为可持续的经济复苏仍尚待观察。

 

往前看,我们认为决策者已明确经济增速或存在下行压力,可能继续采取更多、更具体的宽松政策,并在2023年“两会”后加快政策执行,制造业、基建和消费的增长有望推动未来经济复苏。

 

作为宏观基本面驱动投资的基金,桥水在对宏观经济深刻理解的基础上形成大类资产配置观点。截至11月底,股票市场价格反映的盈利增长预期已经相当悲观,估值水平很有吸引力。考虑近期增长仍相对较弱、信贷需求不强,疫情防控政策的变化很快,同时全球发达国家利率长周期上升,利率水平有下行空间,但比较有限。对大宗商品,尤其是对增长敏感的品种,我们略微谨慎一些,主要是由于全球增长或低于预期。我们在日常投资和研究中,以系统化的规则来衡量经济环境的变化,并适时调整仓位。如果像最近这样,宏观经济环境和市场预期的变化非常快,可能就会触发一些调整。

 

相信中国长期增长潜力

 

第一财经:今年国际资金大幅流出中国市场,截至上周,北向资金年初至今仍为净流出状态,外资累计年内卖出人民币债券超800亿美元。有投资者担忧,市场逆风或导致外资机构重新审视对中国市场的布局。桥水如何看待中国经济和市场未来的走向?

 

孙悦:我们相信中国的长期增长潜力。中国有清晰的长期发展目标:将经济增长动力从基础设施、房地产和低端制造业等固定投资比重大的行业,转向以技术驱动的生产率提高和国内消费为主导的新动能。

 

这一转变是为了实现更健康、更可持续的发展,并达到2035年人均GDP翻一番以上的目标。经济转型期的不确定性往往较高,因为旧的增长动力被逐步淘汰,而新的增长引擎尚未做出实质性贡献。同时,决策者还必须调整经济结构,平稳实现房地产去杠杆,减小新冠疫情的影响,并应对人口结构变化——每一项任务都是巨大挑战。

 

鉴于这些目标和现实,中国面临的长期问题不同于发达经济体,但中国有自身优势。首先,发达经济体基本位于长期债务周期的尾端,债务负担大大超过未来收入,而扭转经济下滑的政策工具有限。除非解决这些债务问题,否则发达国家可能陷入长期滞胀。相比之下,中国仍有充足的政策工具来实现经济目标,并且有可持续发展的坚实基础。中国的通胀率低且稳定,经常账户盈余巨大,中央政府债务水平相对较低。此外,中国的受教育人口庞大,生产力高,还有稳定的体制。

 

总的来说,中国的发展愿景和挑战都非常清晰。二十大指出经济发展仍然是首要任务,同时鉴于过去几十年的经验,中国在遇到困难时能够做出切实可行的修正。我们认为当前中国正处于下一个发展阶段的初期,制度优势仍在。

 

继续推进中国市场布局

 

第一财经:桥水中国成立至今已六年,未来在中国发展的定位和战略如何?

 

孙悦:桥水中国成立的愿景是提供可靠的、差异化的投资方法,并帮助国内投资者实现目标,这是建立信任和良好声誉的基础。

 

过去四年证明,我们的策略在国内市场是适用的,能够帮助投资者度过市场动荡。在此期间,我们是第一家获准交易利率互换的外商独资基金,加入了上海黄金交易所,2021年管理资产突破100亿元人民币。

 

我们业务的关键在于推崇卓越和不断进步的公司文化。未来前进方向是,不断精进在本土市场的投资能力,与国内投资者和合作伙伴分享投资理念,在风险管理和合规方面维持高标准,并了解和满足客户的需求。

 

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